Thomas Russo：要在够大的池塘里捕鱼，看好全球支付系统、珠宝、烈酒行业

“你不能和一个坏人做一笔好交易。你必须明智地选择你的合作伙伴，因为避开代理成本是很难的事。”

“正确的道路是长期的道路，今天有能力承担痛苦，明天就能有所收获。”

“要在一个够大、能从决策中获得永久回报的市场上开展业务，首先要考虑该在哪个池塘里捕鱼。”

“对于我们的投资来说，有几个领域一直是富有成效的：全球支付系统、全球珠宝行业、全球烈酒行业。”

“我们发现了一种方法，可以让利益与管理产生联系：与家族企业合作。这些家族对每股收益最大化没有特别的兴趣，他们感兴趣的是每股长期价值的最大化。”

“如果你仅仅因为生命周期的早期阶段投资资本回报为负而放弃了部分投资，长远来看实则可能是吃了亏。”

Thomas Russo，Gardner Russo and Ghana合伙人，日前在GuruFocus价值大师网的线上讲座中，分享了他的投资理念。

Tom Russo 毕业于斯坦福大学商学院和法学院，作为几家基金公司的合伙人，Thomas管理着30亿美元的资金，同时还管理着个人信托和捐赠基金等全权独立的基金账户。

他的投资理念主要强调通过股权投资实现投入资本的回报。选股讲究两个要点：着重看待价值和价格的关系，并寻找可以生产强大现金流的公司。

根据价值大师网的最新数据显示，Tom Russo共持有86支股票，重仓股包括万事达，雀巢公司，伯克希尔·哈撒韦，Pernod Ricard SA 以及喜力啤酒公司等；其持有的迪士尼、摩根大通、LV等25家公司近三个月回报率超25%。其15年年华投资回报率（2000-2014）高达9.92%，比同期标普500指数高5.75%。

以下是投资作业本（微信ID：tuozizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

巴菲特的启示

我在1980年代初以投资者身份起步的时候非常幸运，价值股非常有吸引力。我在商学院读书的时候，还有幸听了巴菲特先生的演讲。他对于几个问题的评论奠定了我的投资之路。

第一个是你不能和一个坏人做一笔好交易，这是关于代理成本的。

他说跟股票经纪打交道还是要看人品，如果经纪人品行不端，你就无法获得回报。因为如此一来，你信任的股票经纪会为他们自己的利益服务而非你的利益。

因为在某些情况下，对股票经纪来说，不做事可能比做一些对客户来说有益的事情要来得更好。这在整个股权投资领域都很普遍。

巴菲特提出的第二点是，作为投资者，政府只给了你一次机会，那就是将未实现收益视为免税收益。他们实际上给了你第二次机会，那就是你可以扣除你的亏损。但是走第二条路就没什么前途。

但很明显，如果你能找到一些企业进行重新投资，投他们的现金流，投品牌背后的产品，投他们的地域扩张或相邻的产品类别。如果你能重新投资，那么你就有能力让你重新投资的企业价值不断增加，从而拉动股价的增长。

自古以来，价值被认为是安全边际。但在我遇见巴菲特的时候，价值的定义开始变得不同。

以时思糖果为例，时思糖果有特许经营权，有良好的商誉。从经济角度来看，这家公司商誉极好，所以安全边际不再仅仅基于支付的价格。这是基于公司产品数量和定价两方面增长的能力。因为消费者看重时思糖果这个品牌。巴菲特和芒格通过这一投资认识到，拥有强大品牌的好处在于，它们能向股东表明产品需求的价格弹性。

巴菲特评论称，第一，你必须明智地选择你的合作伙伴，因为避开代理成本是很难的事。

第二，尽量充分利用将未实现收益视为免税收益的机会。

第三，进行再投资，以便在每股基础上增加内在价值。如果有能力进行再投资，你必须有可以投资的企业。

将投资焦点放在全球市场

对我来说，我发现最有吸引力的企业一直都是全球性品牌。作为变量而言，消费者对这些企业非常忠诚，给了你很大的定价权。所以我专注于在国际市场上寻找感兴趣的全球性品牌。

在国际市场上，全球性品牌加快了人口增长，特别是新兴市场和发展中市场，也在加快可支配收入的增长。所以没有现金收入的人现在越来越多地找到了工作，有了可支配的货币。之后，他们就可以购买以前只能通过广告牌和更富有的消费者来远观的品牌。因此品牌很重要。

• 多元化的全球视角

当我们投资国际化公司，这类公司身上都有一些独特之处。其中之一是他们往往有一个多元化的全球视角，这在美国人当中并不常见。

同样的，如果我问你一个有关多元文化的问题，比如，谁是你最喜欢的板球运动员，你大概会感到茫然，因为你可能从来没有见过板球运动员，也不知道这项运动的存在。事实上，对于全球17亿人来说，板球是他们生活中最重要的部分之一。

当你想到你为之工作的国际化公司时，你会想到那些代表你的人以及他们的多元文化和多种语言，因此，我认为多元视角在国际领域还是很有用的。

• 避免腐蚀性的股票期权

还有一点很重要的是，这些高管没有通过股票期权获得巨额补偿。巴菲特提到一旦被过度使用，股票期权就会开始具有腐蚀性。

一开始，企业在一定程度上将员工利益与小小的激励挂钩。随着时间的推移，这种激励会随着员工的成功而生效。但在很长一段时间内，如果期权被过度使用，作为一名管理人，你最终不得不过于担心每股期权价格，因为期权在未来的某一天会变得有价值。

所以为了最大限度地确保你能得到符合自己职业需要的价值，你很可能会采取一些无法优化公司长期价值的措施。当你拥有股票期权并授予其价值时，任何可能阻碍期权价值的东西，对于公司老板而言可能都没有任何意义。

•     重视再投资成分

当人们考虑投资一家总部位于西欧的公司时，他们经常想到的是劳动力、需求、定价等问题，都预示着在欧洲投资前景不佳。因此，投资者不太愿意投资。

实际上我们很喜欢这一点，因为我们正在买入一些看到了巨大机会的企业，买入价格是那些认为欧洲是抛股、入股源头的投资者所放弃的价格。

我们在所投资的国际化公司中看到的差异则在于，是他们将自由现金流从成熟市场再投资到发展中的新兴市场的能力。所以我认为如果人们充分重视国际化公司内部存在的再投资成分。我们的买入价会更低。

寻找投资未来的可能

我谈到的所有内容都让你们有了再投资的能力，接下来你真正需要的是有能力承受痛苦的管理层。

雀巢这个大公司，在疫情的这一年里紧接着去年的脚步，给旗下宠物食品公司普瑞纳投资了10亿美元，雀巢这样做并不是因为此举现在就对他们有帮助，实际上，这会给他们报告的利润带来负担。

他们必须为一家工厂投入5亿美元，这只会影响利润而非增加利润。但他们知道，一旦这家工厂在18或24个月内完工，它将解决因公司业绩太好而存在的产能限制。他们很清楚建工厂会在一开始影响收入，但仍旧决定这么做，因为那是启动费用。但当他们带着一间完整的，完全建成的新工厂卷土重来，他们最终要做的是，减少现有工厂的过剩产能。

在每一个案例中，先有启动费用，后有新工厂从现有工程拿来产能时的利润下滑。这意味着计划要做这整件事的管理人必须相信，正确的道路是长期的道路。我们称之为：今天有能力承担痛苦，明天就能有所收获。

自1980年代中期以来，雀巢、伯克希尔哈撒韦、制酒商布朗霍文一直是我们投资组合的核心。我们都是在1986年买入的，原因是这些企业有能力进行再投资。

值得注意的是，自20世纪80年代初以来，这三家公司为我们的投资者带来了近13%的复利回报。我相信这些年来他们重新部署了资本，进行了资本再投资，着眼于遥远的未来。

在这近34年来的长期优异表现过后，他们如今的前景比我们当初开始投资时更光明。而且，伯克希尔、雀巢和布朗霍文，这三家公司也没有要求我们考虑出售他们的股份，因为他们通过那些投资实现了复合增长。

找准空白领域

所以，企业管理到底需要做什么？

当公司业务仍有很大一片空白，也有很好的目标市场，这些公司可以用巴菲特先生的一句话来形容：要在一个够大、能从决策中获得永久回报的市场上开展业务，首先要考虑该在哪个池塘里捕鱼。

• 全球支付系统

对于我们的投资来说，有几个领域一直是富有成效的：首先是全球支付系统。

当Ajay Banga跳槽到万事达卡的时候，他注意到一点：他在万事达负责的地区85%的业务仍然是通过现金和支票完成的，信用卡支付系统还没有安装。而他的工作就是将这85%转化为信用卡用户。只要转化成功，他的业务规模就可以扩大六倍。

这些年下来，Ajay Banga所负责业务的美元总交易额以每年13%以上的速度增长。转化行为与其业务轨道固定成本较高的特性相结合，使得他们的运营利润大幅增长，远超13%的业务规模增长。

我认为疫情给万事达带来了挑战，但也带来了机遇。有趣的是，机遇存在于几个领域。

万事达其中一个吸引人的点在于，现在大家在生活中都很怕细菌，人们不想在信用卡机器上签名，人们不想碰它，也是真的不想和钱有任何接触，因为感觉钱上满是细菌。而万事达刚好发行了一款“一拍即走”卡，人们只要在读卡器上挥一下卡就行，无需任何接触。所以在过去的18个月里，万事达的上述业务，也就是无接触式信用卡交易量一下子就上去了。

尽管有越来越多活力十足的金融科技公司参与竞争，但全球支付系统仍在不断发展，一直有新鲜血液注入尚未完全开发的市场，未来的路还有很长。

• 全球珠宝行业

全球80%的珠宝至今仍没有品牌。

珠宝的核心信仰在于，它被视为稍有周期性的行业，我相信它在某种程度上甚至超越了周期。

因为你的孩子只会过一次21岁生日，你只有一次结婚40周年纪念日，一次结婚50周年纪念日。在那些有仪式感的时刻，文化会决定你的行为。有些人会说，我可以不这么做，那些人只是还没有试着向刚刚21岁的儿子解释，作为传统成人仪式上的文化，他为什么没有得到一块劳力士手表或之类的东西。

所以我认为，珠宝买卖是根深蒂固又不可避免的业务。

•     全球烈酒行业

中国人对来自西方的高档烈酒有所偏好，中国每年要消费15亿箱全球高档烈酒。但这个市场还没有发展起来。在这种情况下，他们转向西方品牌。

我从1990年代初就开始投资这个市场。保乐力加及旗下的马爹利业务、芝华仕业务，布朗霍文及旗下杰克·丹尼威士忌，这些都是我们可以选择投资的西方公司，一年累计销售约400万箱高档烈酒。

所以中国市场比他们目前的市场大35倍。

长期以来，高档烈酒都属于传统消费，在中国更是非常传统。还有在印度，本土品牌也很吃香。人口结构喜欢这种转变，西方品牌的增长也有利于这一转变。

目前的人口统计数据显示，中印两国每年都会带来2500万进入合法饮酒年龄的新消费者。中国和印度每年都在经历2500万法定年龄消费者的增长，这是婴儿潮的结果。

中印两国市场所经历的婴儿潮，特别是在中国，处于21岁这个年龄段的人实在太多了。由于独生子女政策，他们还碰巧从溺爱孩子的祖父母那里得到了大量资金，因此，中国市场已经准备好去追逐全球领先的烈酒品牌了。

与家族企业合作

不是所有公司都可以进行再投资，很多企业的资本回报率都不够，就不配得到再投资。部分管理层人士将不得不去找一种方法使他们能够进行最长期的投资。

我们发现了一种方法，可以让利益与管理产生联系：与家族企业合作。

我们所持的所有股份中，有超过50%属于创始家族仍旧控制公司的企业。这些家族对每股收益最大化没有特别的兴趣，他们感兴趣的是每股长期价值的最大化。这正是我的投资者对我的期望。

布朗霍文的布朗家族，自我们在1986年相遇以来，他们一直承诺只发展全球烈酒业务。当时杰克丹尼的销量约为300万箱，如今杰克丹尼的销量已经有1400万箱了。

从投资家族企业当中学到的一点在于，他们的估值往往较低。

如果你选择了错误的家族，你绝对会亏钱。但如果你选择了正确的家庭，他们可能会提供正确的长期思维环境。

人们经常会问，真的可以区分好家族和坏家族吗？答案是肯定的。

拿有线电视公司来举个例子，有一家总部在宾夕法尼亚的有线电视公司叫阿德尔菲亚通讯，

还有一家叫康卡斯特，总部也在宾州，他们都是家族企业。

我拜访了阿德尔菲亚的管理层之后发现，其中具有出色技术、非常有才华的专业人士很少，这是一个致命的漏洞。而康卡斯特的人才简直非同凡响。然后我们就作出了决定。阿德尔菲亚破产了，而康卡斯特正在继续创造相当大的一部分价值。

所以，如果你有想过投资家族企业，要看看企业内部有哪些人才。

思考投资回报率

评估一项业务的质量时你考虑的主要指标是什么，以及考察这些公司时投资资本回报率起到了多大作用？我认为这是一个非常重要的指标。

我认为我组织这次陈述报告的时候想要传达的是，对于一个投资，你首先要知道它的机会有多大。就拿支付系统来说，85%的市场都在你的业务之外，所以如果你正确地投资这个市场，只需要占领更多的潜在市场就会看到巨大的增长前景。而这些潜在市场可能还没有竞争对手涉足。所以我认为我们要花很多时间来思考机会有多大。

然后思考我们的业务有什么理由在这个市场上取得成功。最后想想，当我们已经在这个发展市场中成为了一个数十年、甚至数百年的全球业务或品牌，具有了很高品牌知名度的时候，一项成功的投资或许要避开那些已经具有高度品牌影响力的企业。

投资资本回报显然是我们花大部分时间思考的问题。但我们都知道投资资本回报会经历一个生命周期，如果你仅仅因为生命周期的早期阶段投资资本回报为负而放弃了部分投资，长远来看实则可能是吃了亏。

所以我们的业务中会有很大一部分，如我所说是在超负荷运行的。从资本回报上看不那么健康，因为在运营成本过高的情况下，很可能面临产品受损或质量问题等种种风险。这意味着高成本运营尽管是资本回报所在，但如果允许它一直继续下去，也可能是个不好的预兆。

我们的大多数公司最终会赢回更多资本来进行额外的投入。所以眼光放远到几年以后，他们将脱离高风险高收益的状态，而回到一个更加可持续的营运水平。我认为这具有巨大的价值。

人们广泛讨论而意见不一的另一件事是现金周转率的概念。

大多数投资者高度关注这一点，他们希望看到现金周转率越低越好，这意味着企业通过股息和股票回购等方式，将大量利润返还给了投资者。

通常情况下，资本重新配置初期投资回报率都很低，无论是为了账面上的现金周转率好看，选择把利润都给股东分红不去搞再投资，还是由于产能利用过剩，而导致投资回报不可持续，长期来看都是有害的。

Q&A

Q：你提到了一些不同的消费者品牌行业，你都挺满意的，也在它们身上看到了一些成功。有没有别的品牌让你担心它们的未来发展，或是光看着就觉得会害怕的？

A：我能想到我们几年前拜访过的一家公司，腾讯。它拥有全球领先的电子游戏业务之一。我对游戏业务很感兴趣，这业务很有粘性，我们看重的所有特质它也都有，它完全超出了我们历史上的任何参考框架。

但仔细想一想，腾讯游戏高度品牌化，消费者又多又热情。消费者相信他们的生活离不开腾讯的产品和游戏。这个业务的层次相当高。

Q：对于那些旗下品牌已经受到了较高全球关注的企业，你更关心它在市场上的广泛关注度，还是它在某个细分市场的专精程度？

A：大多数企业都会有一到两个竞争对手。所以我们对企业的关注主要集中在竞争对手的全球版图上，看看它们从自己主导的市场份额中最多能取得多少回报。

在消费者世界中，企业在某一分块成为市场领导者真的非常重要且有利。因此，一旦企业可以分到一定的市场份额。它们会非常关注其可持续性，通过对某个细分市场的合理控制，企业能从中获得更高的回报，用以重新投入技术创新和产品开发，这将进一步巩固其在特定市场的主导地位。

Q：企业要将目光集中在某个特定领域所取得的成果吗？

A：通常不是，它们通常聚焦的是市场份额，这使得企业能够赚取更多利润来进行再投资，来推进产品开发，从而赢得更多的市场份额。

而所有这些背后有趣的新变量，其中颠覆性的改变了一切的那个变量，让所有企业以一种不同的方式运作的那个变量，是数字化。是让如此众多的企业能够通过电商触及消费者的能力，能够拥有可靠的支付系统的能力。它们拥有快速而可靠的管道。

Q：在同一时间兼顾成百上千个公司的情况下，您是如何追踪并权衡哪些是好的投资，而哪些是需要避开的投资项目的呢？

A：这是通过大量的阅读、游历，以及，对我们来说，通过与持股公司的管理层沟通。对于所有这三种方式，一个共同的副产品是，我们可以得到信息，这就很好。

我们在走访的公司中寻找需要的信息，然后从他们那里了解到其它公司的类似动向。某些时候通过观察一些自身所在领域内外其他玩家的活动，他们也会对竞争格局和行业动向有一定了解。所以跟随欣赏的人去理解哪些企业是具有长远目光的，去理解哪些企业有读懂游戏规则、进行再投资的能力，并且是能够愈挫愈勇的，这是非常有价值的。