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私募大佬林鹏发声:现在的市场情绪有点像2015年,但本质不同,不会有系统性风险

2021-08-07 来源: 华尔街见闻 原文链接 评论0条

在业界,林鹏不仅是曾经的冠军基金经理,也是冷静前瞻未来趋势的明星投资人。

也因此,当他在近期的和谐汇一中期策略会上发言后,相关观点迅速引发了业内关注和穿越。这不仅因为和谐汇一的投资规模,更因为林鹏思考的吸引力。

而在这场策略会上,林鹏也确实金句不断:

“因为货币超发所带来的宏观风险会持续存在,但我们无法预测它是否会真的造成非常大的影响。”

“资本是最敏感的,一定会向着最具有潜在收益机会的领域流动。一部分资金的撤出,未必不是未来另一方面资金流入的机会。”

“我觉得现在又有一点像2015年的状况。2015年上半年,有几个月的时间,无论是面对内部的同事还是外部的同行,我们都不太敢提到“估值”这一说法。”

“当前这个市场上表现出非常明显的、冰火两重天的估值状况。虽然在情绪上体现出了很极端的状况,但是从历史上来看,这样的情况往往不会造成系统性的大风险。”

“现阶段,哪些企业可以解决社会智能化的运行,解决普通民众整体生活水平提高的问题,解决中国企业走出国门,成为全世界领导者的问题,这样的公司就会成为符合社会发展的企业。”

“在当前情绪高涨的市场环境,优秀企业应该是谨慎的行动者。当被市场过度认知时,这些企业向市场传递的,是对公司的经营、未来相对谨慎的看法,而不是误导投资者。”

“(企业)长期的价值,应该是符合商业规律的。比如,认为一个公司在完全自由竞争的市场上,能持续维持80%、90%以上的市场份额,这就是不符合商业规律的。”

“沪深300存在长期投资的机会,毕竟这代表中国最优质公司的一些组合。”

以下为林鹏演讲内容(有删节)

01

与货币宽松长期共存

今年以来宏观经济的表现非常有意思,中国经济和海外经济发生了不同步的现象,中国经济在良好的疫情应对下,从去年下半年就开始明显恢复,海外的经济可能要到今年才开始有比较明显的恢复。表现在经济的特点上,就是中国的出口表现非常好。而直到现在,海外的制造业还没有完全恢复.......

年初,一度美债收益率上升到2%,现在看来也慢慢回到了1点几的水平。看起来,我们要和长期的货币宽松做“朋友”了。当然,大家会担心这样一个货币宽松,是否会对未来的全球经济产生非常大的风险?

我想说,(全球经济)一定是(存在)潜在的、非常重要的风险。但是参考日本过去20多年的历史。持续不断的货币发行,最终也没有对日本经济产生特别的影响,直到现在,日本依然在执行宽松的货币政策。

这让我们感觉到,因为货币超发所带来的宏观风险会持续存在,但我们无法预测它是否会真的造成非常大的影响,影响的程度以及如何会破坏这些更难预测。我们要与货币泛滥做好长期共存的准备。

02

沪深300有长期的机会

中国的沪深300指数和港股恒生指数今年以来的相对表现,和我们经济自身表现有很大的关系。

今年一季度以来,消费板块持续表现低迷,(背后)是家庭部门消费倾向不足。这或许与(大众对)教育、住房、医疗等(负担)的关注有很大的关系。我们也看到,为了解决这样的一些矛盾,国家近期有了非常大力度的政策出台。这些政策史无前例地对二级市场上的股票走势造成了非常大的影响,甚至对于整个行业产生了非常大的影响。

但另外一方面,市场上的资金又非常充裕,使得市场资金在担心面对那些政策受损板块的同时,义无反顾的冲向那些所谓政策鼓励的行业,从而造成了这个市场上非常巨大的结构性差异。

到目前为止,不少股票处在“非常热情的牛市中”,又有一些股票处在“连绵不断下跌”中,有些板块的估值甚至达到了历史最低的程度,应该说表现出了非常大的差异性。

股票市场上的差异性,实际上反映了宏观层面的一些变化。

(港股市场也是如此)恒生指数下跌,受到大市值互联网公司下跌的重要影响。这个情况非常鲜明的代表了今年的市场特征:强监管之下,部分行业短期内受到重要影响。

但资本是最敏感的,一定会向着最具有潜在收益机会的领域流动。一部分资金的撤出,未必不是未来另一方面资金流入的机会。

像香港一些电信运营商股票,在美资基金公司将其剔除出投资范围之后,曾经经历过非常明显的短时间回撤,对市场价格造成非常大影响。

但经历了一段时间之后,(这些股票的股价)又涨回来了。我不敢断言就一定是原先抛掉的资金在重新买入,还是其他新资金在买。但资本永远是会向着最有利于他们投资回报的方向流动。

所以,投资的关键还是标的资产未来的前景。(从长期来说),哪些公司可以买、哪些公司不可以买这类的交易限制,不会对股市长期表现造成实质性影响。在A股的公司当中,也可以看到有些基本面非常好的公司,尽管面临了美资的抛售,但还是在基本面的推动下,回到了持续上涨的通道,甚至创出历史新高的表现。

所以,我们不要太忧虑于什么样性质的资金会来、什么样类别的资金会走。最终决定公司股票价格的,还是个股基本面的表现。

目前的情况下,沪深300又回到了历史均值的估值附近。对于这个指数而言,未来的风险是大大下降了,我们认为沪深300存在长期投资的机会。毕竟,这是代表中国最优质公司的一些组合。

03

现在有点像2015年,但也有巨大不同

很有意思的一点,我觉得现在的市场气氛又有一点像2015年的状况。在2015年的上半年,可能也有几个月的时间,无论是面对内部的同事还是外部的同行,我们都不太敢提到“估值”这一说法。

在当时的环境下,再提估值似乎是一个非常老套、过时的投资理念。(当时的市场情绪要求投资者)更多的关注增长率、空间和赛道。与之对应,股票的估值没有人看。

类似的情况现在也有点像。过去我们经常会讲净资产收益率、市盈率,这些因素现在往往被抛在脑后了。一直以来,把价值投资、合理估值作为传统的我们,(在有些人看来)或许比较老套,但在这样一个场合我们依然要“不合时宜”谈一下估值的问题。

实际上在2014年、2015年之前,市场是齐涨齐跌的。公司的净资产收益率对于股价没有太大的影响,但是2015年之后市场越来越成熟,海外资金进入市场,对一些公司的定价产生了影响,整体机构投资者的比例在市场当中也占据了非常大的份额。

我们可以非常清晰的看到,净资产收益率这一指标对于获得长期回报有着非常明显的作用。从长期来看,我们依然非常关注净资产收益率对于回报的贡献。

从历史上来说,如果我们做回溯的历史统计,也发现对于高PE股票的投资,低PE股票的投资,这两类投资风格在收益率方面并没有显著差异。相对来说,我们仍然选择低一些估值的股票。

从长期来看,低PE估值的投资风格,也许收益率上并没有明显的优势,但是我相信对于一个投资组合,对于一个基金经理来说,这种风格的生存率比高PE风格的生存率要高,或许经过长期的运作,高PE风格的回报也能好。

往往对于高比PE风格的回撤,使得投资者无法存活在市场上。从我们的传统、从我们自身对于商业规律,从投资回报的认知来说,我们依然选择相对高净资产收益率、相对低估值水平的投资风格。

到目前,市场处在什么样的状况?

今年的市场到目前为止,成长股的投资非常火爆。如果我们简单将高市盈率的群体视作成长股的群体,(事实上很多高市盈率的公司未必有高成长),可以看到,用成交量作为权重加权后,市场的平均市盈率达到了70倍的水平。从历史上来看,这往往是孕育转机的时候,是市场面临风格转换的时候。

当我们用成交量作为权重,做出了加权PE来看,可以看到目前和2007、2015年有相似的地方。

当然,我们非常清晰的认知到,无法通过这样一些指标的均值回归,做出对于投资风格的判断。但我想这是一种参考,大致告诉我们目前市场处在一个什么样的位置。

04

市场系统性风险不大

讲到这里,我想引入我们对于第一个问题的探讨:目前的市场和2015年的市场有没有可比性?

首先给出我们的结论:我认为目前的市场,整体来说和2015年还是有比较大的不同。虽然一些板块、一些公司的投资气氛上,有一点相似的地方。

有哪些不同之处?

一是目前这个市场上的股价结构分化程度非常高,这和2015年有着非常大的不同。我们知道,2015年二季度之后,当时互联网新经济板块出现了非常大的上涨。传统经济的股票,以金融地产为代表的股票,在2014年底有非常明显的上涨。所以,实际上在2015年6月,市场上的整体股价分化程度不高。

而在当前,股价的分化程度非常高。怎么解释这样的分化程度?用非常通俗的话说,股市里有两种股票:一类股票估值很低,一类股票估值很高。

在当前市场的情况下,既有一些公司持续不断创出新高,受到投资人的追捧,不断面临大股东减持。同时也可以看到有些行业,估值是历史最低状况,股票的价格跌到了国有股东要增持、要回购的底部。甚至在股价估值较低的板块中,也包括了过去很多年表现非常良好的互联网板块。

这个市场上表现出非常明显的、冰火两重天的状况。对于这样的状况,我们认为虽然在情绪上体现出了很极端的状况,但是从历史上来看,这样的情况往往不会造成系统性的大风险。

历史上,系统性的牛转熊,比如2007年、2015年,都是分化程度很低的情况下出现的,换句话说,也可以说各板块几乎都轮动过了,没有什么股票可涨,这样的情况下出现了回调,出现了大的熊市。

所以,从市场股价的结构来说,我们不认为会出现非常大的调整,甚至说有一群公司,其中也不乏优质的公司孕育着很好的投资机会。

从资金面的角度来说,当前无论是从银行理财、资金向权益类资产转移的角度,还是从海外资金过去多年来持续不断流入中国市场。从资金的角度来说,我们面临的依然是有活水。

同时我相信,这个市场和2015年相比,很大的不同之处,这个市场上几乎没有非常明显的杠杆。2015年因为配资等金融工具的出现,使得在2015年的市场上,有大量杠杆操作进行投资、交易。一旦市场出现风险,可能会面临股票有平仓的压力。

在这样的背景下,我觉得资金状况和现在有非常非常大的差异。

所以,无论是股价结构还是从资金的状况来看,我们认为现在的市场和2015年有着很大的不同。在一些特别热门的板块,我们也感觉到了一些“过度热情”,我想说,整体市场可能局部一些点上存在着比较大的风险,但是在整体的市场状况上,我们认为和2015年有很大的不同。

回答了第一个问题,现在和2015年有没有不一样?是否会重蹈2015年的覆辙?我们的结论,和2015年有那么一点像,但又不像,系统性的、市场整体的大风险我们认为不存在。

05

再谈优秀公司的标准

现阶段何谓优秀公司?

一是我们选择的优秀公司,要符合社会发展的方向。

未来的社会发展,从竞争的角度来说,我们需要一个更有效率的社会,需要一个能够持续不断迭代、持续不断发展的企业,不断在变化的社会中改变自己,去做对于社会有益的一些事情。只有解决了社会的痛点,这些公司最终才能成为社会当中非常重要的组成部分。而他们的投资者才能从这些公司的发展中获得长期的、很好的回报。

在2000年之前,海尔、长虹这样的公司,解决了中国产品的质量问题,当时它们是符合社会发展方向的。2005年之后,格力、美的这样的公司,解决了如何建设中国销售渠道,它们做的事情符合了社会的发展方向。在2010年之后,中国的电商公司解决了中国社会当中“非熟人”之间的信任、信用问题,网络上你、我、他都是不认识的,信任问题的解决使得中国社会发展进入了新的阶段,并在这些领域超越了海外竞争者。

现阶段,哪些企业可以解决社会智能化的运行,解决普通民众整体生活水平提高的问题,解决中国企业走出国门,成为全世界领导者的问题,这样的公司就会成为符合社会发展的企业,相信这些公司的投资者也可以得到非常丰厚的回报。那些消耗社会资源,引发社会不公平竞争的企业,即使短时间内看起来有可能引起我们的注意,但从长期来说,这样的投资不会有好的结果。

二是要有一个合理的商业逻辑。

目前市场对于“合理的商业逻辑”这个命题有些淡忘了。

首先,企业长期增长取决于净资产收益率,我相信无论对于制造业还是服务业来说,这都适用。换句话说,一个企业不可能依靠无限资源取得超常规的增长。一个企业长期的增长,取决于净资产收益率,这是商业上遵循的根本规律

现在我非常羞耻与和别人讨论净资产收益率这样一个问题,但这依然是我们对于投资回报当中最重要的考虑因素。

第二,回报高的行业一定会带来更多的竞争,竞争会提升市场效率并减少参与者的回报水平。并不是政策扶植的行业,一定会让这个行业所有的参与者都能获得非常好的回报。我们国家的体制,对于一些行业、对于这样一些发展方向的政策支持,并不是要让所有参与者都可以获得很好的回报,而是希望带来充分的竞争。

这种竞争,往往是通过地方与地方之间的竞争,企业与企业之间的竞争来展现。所以,不是说政府扶持的行业就一定都好。这个过程很像奥运会的比赛。

第三,需要找到那些品德高尚的,能够尽心尽力为包括投资者在内的,各个相关主题创造价值的公司。而不是仅仅把自己的公司做好,利用投资者投资热情的那些企业。这可能涉及到企业的品德问题,优秀的企业要具有非常好的品德。

第四,在当前情绪高涨的市场环境,也是情绪波动的市场环境下,我们认为的优秀企业,应该是谨慎的行动者。

我说的谨慎,是企业被市场过度认知的情况下,这些企业向市场传递的,是对公司的经营、公司的未来相对谨慎的看法,而不是误导投资者。同时,他们又是行动派。这样的公司,最鲜明的特点就表现在他们做的事情,往往比说得要好很多。而不是说大家看到它最终(表现)没有达到预期。

我们认为优秀的企业要符合社会发展的方向,符合商业的规律,品德良好,同时需要是谨慎的行动者这是我们需要坚守的第一条原则。

06

坚持长期价值最大化

我们需要看一个企业未来会怎么样,看行业未来会怎么样,而不只是看它下一个季度、下一年有多少业绩的增长速度。

长期的价值,应该是符合商业规律的。比如,认为一个公司在完全自由竞争的市场上,能持续维持80%、90%以上的市场份额,这就是不符合商业规律的。

甚至说在完全竞争的环境下,能有40%、50%的市场份额,都已经是非常高的天花板了,可能意味着它未来的增长空间非常非常有限。我想说,我们坚持的长期价值最大化,但这种“最大化”是理性的,是符合规律的,是可以想像的,不应该是过长期限的。

举一个例子,有一家非常非常优秀的上市公司,他们的CEO管理能力也是非常靠前的。有一次他非常真诚地和我说,说我实在没有办法精确预测企业三年后到底能做到多少业绩。五年后企业能发展成什么样的状况?我也没有非常清晰的认识。

这样一个企业,对于自身的了解也限于三年内可能的基本面情况,业绩、收入、增速大致有把握,但对三年之后把握不了。五年之内,对自己的战略规划实施如何大致有信心,但对更长时间之后企业会变成什么样?他们也没有办法清晰的把握。

我后来追问了一句,您的企业10年、20年之后会是什么样?

这位老总说,那是由企业的价值观和企业成长过程当中的基因决定的,而不是我们用战略规划、用做模型预测所能测出来的。所以,对于长期的价值把握,我们要坚持规律,坚持理性,但是要看它的长期会是什么样子。

新的时代背景下,我们要做很多的变化,我们需要对国际政治、国内的产业政策等宏观因子有更多的敏感。我们不能像过去,仅从效率角度看待一些行业、一些公司的发展,要更多兼顾公平、平等发展的理念,看待行业,看待企业的发展。

我们在极端分化的市场上也要均衡,这种均衡不仅指行业和类型上需要做均衡,同时,对于风险的把握我们也要做均衡。我们需要主动选择一些风险,勇于去承担。这种风险承担,最终从概率的角度来说,可能会给我们带来比较好的回报。

我们不要“唯低市盈率”而论,但我们坚持估值,以合理的估值买入。在当今的市场环境下,当我们的投资管理进行到现在的时候,当和谐汇一团队构建到了目前的规模之下,我们对于传统、对于我们需要坚守的方面,以及有哪些地方需要做变化,我们有了更清晰的认知。

07

如何构建组合

如何构建我们的投资组合?

很幸运,我们处在中国这样一个发展迅速的经济体。如果将中国经济视为一家公司,这家公司本身有6%左右的实际(GDP)增长速度,一般来说可能还会有2、3个点通货膨胀率。所以,这家公司,名义上年收入和利润增长速度应该是8%到9%。

而且上市公司群体平均收入增速,和GDP对比,它们是高度相关的。我们很幸运处在了一个整体的,比较快速的经济增长群体中。

同时,这个经济体中相对来说盈利质量较高的一些公司,大多数存在于各行各业中的龙头企业。这样的一些公司,可能会比整个国民经济8%到9%的名义增长速度,可能要再多4、5个点甚至更多一些的收入增速。

这意味着整个精选的龙头股票池所代表的个股,也许是利润增速在15%左右。当然,我们不可能同时买入这样多的公司。这样买,做一个指数基金可以,但并不有利于我们获得长期回报。

我们会选择这些公司相对来说估值比较低的位置,或者说它们处在对市场关注度比较低,或者经营周期性比较低点的位置来进行投资,这又使得我们可能在未来这些公司估值,在趋势性的波动中,估值的均值回归过程中获得一定的超额收益,这样也许可以给我们带来4到5个点的超额回报。

从长期角度来说,用这样一个方法做投资,在三年左右的投资期限来说,我们还是非常有信心的。从当前情况来说,可以看到我们整个投资组合的估值水平,已经是市场非常低的估值水平。

如果未来这个市场发生风格切换,或者只是说未来这样一个优质企业适当的均值回归,或者经济在疫情之后回到相对正常的轨道中,目前这样一个比较低的估值分位,也许意味着未来1到2年投资组合有比较好的表现。

关键词: 林鹏基金股市
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