拿地靠吃老本，房企的钱袋子到底有多紧？

1，踊跃拿地，房企钱多多？

十九大报告中再次强调“房子是用来住的，不是用来炒的”。“三三四”严监管以来，去通道、压非标，银行、证券、保险的房地产融资监管政策频频出台，销售持续放缓，按揭额度受限，房地产融资的传统源头全方位收缩，但令人疑惑的是，房企拿地热情依然不减，增速屡创新高（图1）。

这是海外、创新性融资替代了传统融资，房企仍不差钱么？房地产投资也会因此而继续攀升么？

2，传统融资渠道普遍收紧

目前拿地靠的是前期老本。2016年上半年销售火热，个人按揭贷款额度多、批复快，全年新增额创历史新高，是之前五年均值的3倍，销售回款充足。2015年底到2016年三季度，房企发债规模创历史新高，年化净融资额是之前一年的近7倍。股市融资规模亦创历史新高，2015-16年平均募集资金额是之前五年均值的10倍。去年相对宽松的融资环境使得房企获得了大量资金，为今年拿地打下基础。

银行信贷紧缩，房地产开发贷款和个人住房贷款增速双双回落。房地产开发贷款和个人住房贷款是房地产企业从银行获取信贷资金的两个主要途径。2016年以来，商业银行体系就开始收紧房企开发贷（图2），今年4月以来再度加码，以股份制银行为例，开发贷审批权限上交总行所有，个别股份制银行已经开始大幅收缩房地产贷款业务甚至停止新增业务。虽然目前开发贷业务并未完全停滞，但在额度严格管制，只有实力强、规模大的房企可以从银行拿到开发贷款，中小房企很难从银行获得信贷额度。2016年开发贷增速大幅下滑，目前同比处于10%的低位，较2015年26%的高增长大大降低。同时今年来银行叫停土地配资。

限购限贷再升级，按揭整体额度紧、批贷慢，增速大幅放缓（图3）。去年全国平均房贷利率92折，今年许多热点城市纷纷提高房贷利率，部分银行甚至较基准利率再上浮，20余个城市加入限购限贷行列，严格限制信贷流向投资投机性购房。

穿透式监管去通道，资管、基金通道的非标承压，而信托作为唯一的通道，规模续增。“三三四”严监管后，券商资管和基金子公司通道收缩，今年上半年投向地产的规模增速从去年的10%以上转为-10%（图4）。此外，私募资管备案规范4号文规定地产类投资禁投北京、上海、广州等16个热点城市，且资产管理人还应对底层资产进行穿透审查以确定受托资金的最终投资方向。而信托对地产的投资规模继续保持高增长，上半年增速继续加快（图5）。

股市融资规模大幅缩水。股市融资包括IPO、增发、配股、优先股、可转债和可交换债等方式，其中，房企通过增发来进行股权融资占比较大。2016年底，监管部门开始限制房企再融资用途，例如不鼓励再融资募集所得资金用于补充流动资金、偿还银行贷款和拿地，且需详细披露募集资金的实际投向。2016年四季度以来，上市房企股权净融资规模大幅下降，已从去年三季度560亿的高峰缩减至30亿的低谷（图6）。

房企境内发债遭遇滑铁卢。国内发债是房企另一个重要融资渠道，主要包括公司债、中期票据、短融、企业债和定向工具等。2015年公司债发行放松，发债大爆发，但2016年四季度，公司债再度收紧，交易所要求发行人上报申报材料时，需同时报送房地产类型的专项说明；此外，重点调控的热点城市存在竞拍“地王”、哄抬地价等行为，或者前次公司债募集资金尚未使用完毕或者报告期内存在违规使用募集资金问题的房企不得发行公司债融资，进一步提高了准入门槛；更重要的是，明确规定房地产企业通过发行公司债券所募集的资金不得用于购置土地。目前只有四类房地产企业可以采取交易所发行公司债的渠道，分别是央企、省级国企、排名在前100位的房地产企业以及上市公司的房地产企业。政策收紧，加上市场利率高企，今年来房企债市净融资规模遭遇滑铁卢，同比锐减近80%（图7）。

3，新融资难补老窟窿

传统融资渠道的收紧，房地产行业存量博弈的时代来临，其盈利模式逐渐由产销模式向资管模式转变。而稳定可持续的现金流起到重要作用，包括购房款的应收尾款、应收物业管理费、租赁收入等。这些现金流形成基础资产池，共同构成企业对外发债的资产基础。常见的ABS产品有住房抵押贷款ABS、购房尾款ABS、物业收费权ABS、商业房地产抵押贷款ABS、REITs等。

商业地产ABS扩大，但住房按揭ABS在收缩。商办物业相关ABS今年仍在大幅扩张，房企以土地出资，因此无法规避土地增值税，必须通过现有项目公司或减少商业物业增值额来节税，这就在一定程度上降低了房企发行REITs的动力；而商业地产抵押贷款ABS和资产支持票据亦在扩张。但普通住宅相关ABS融资（包括住房按揭ABS、购房尾款ABS）去年四季度以来开始收紧，而信托受益权目前所涉及的住宅则多为保障房，目前只有物业收费权ABS发行受限较小（图8）。

海外发债上半年如火如荼，但影响有限。随着地产商在境内的融资门槛不断提高，加上今年上半年特朗普交易反转，人民币对美元重启升值，大型房企纷纷出海发债另谋出路。受此影响，今年上半年房企海外发债规模大幅增加，为去年同期的三倍（图9）。但海外发债占房企总体融资规模仅有2%，影响有限。而且在严监管的形势下，二季度以来，地产商海外发债发放批文趋严，且资本管制加码，企业偿还外债时受外汇额度的限制加大，人民币贬值压力或重来，亦影响发债情绪。

房企融资不光是钱少，钱也贵。

1）新增资金来源大幅收紧，仅靠吃老本难以为继，房地产总体开发资金已经放缓（图10）。按揭额度紧、审批慢，销售下滑影响定金及预收款，国内发债收紧，股市融资缩水，券商资管与基金子公司非标受限，住宅类ABS趋严，这几项对开发资金来源的贡献今年均下滑。房企更多依赖吃老本（其他自筹贡献大增），但难以持续；总体贷款（不含按揭）贡献上升，但主要或是保障房贷款的支撑，商业性房地产开发贷低位徘徊；信托的依赖度加大，但成本高；海外发债上半年高增，但杯水车薪、日益趋严（图11-12）。

2）同时，融资成本在上升。发债利率去年四季度以来开始上升（图13），而贷款的加权平均利率亦抬升，三三四以后非标利率也在上行，我们计算的房企债务和股权的综合资本成本在上行（图14）。

4，踊跃拿地难以为继，地产投资或续缓

拿地或是迫不得已，融资收紧，房企多选择联合拿地，但拿地高增或难以为继。销售放缓，监管趋严，融资收紧，地产商的竞争越来越白炽化，不少企业冲规模以增加竞争力，且排名越靠前的房地产公司获得外部资金支持的可能性越高，所以不得不靠拿地以冲排名。以开发贷为例，银行只贷给排名靠前的房企，排名靠后的企业很难从银行获得贷款，只能通过其他途径进行融资。

在地价高涨且土地配资叫停的形势下，越来越多的房企不得不改变拿地策略，从“你争我抢”转变为“合作共赢”，一线城市尤为明显。北京今年前8个月成交的44宗住宅用地中，有一半是联合拿地，大幅超过去年23%的比例。事实上，排名机构在给房企排名时所用的部分指标可以重复计算，虽然各地产商在联合拿地中是股东之一，但整体的开发量可以每个开发商算一遍，有利于开发商的排名。

销售放缓，融资收紧，抑制开工与投资。对于房地产投资的预判主要看三个方面，销售状况，融资条件和拿地储备。销售对投资的滞后影响通常在半年左右，但本轮由于前期融资较好，销售对投资的滞后影响时间更长。而融资条件对地产投资的滞后影响约半年。拿地成本分期计入开发投资，且可以影响未来的开发投资，不过，本轮在销售不利的情况下，拿地虽多，新开工却仍在下滑。销售已连续一年半放缓，融资条件去年四季度以来也开始收紧，尽管拿地仍在增长，但融资越发紧张，且地方政府供地已有下滑迹象，恐难持续（图15）。预计地产投资尽管不会失速下滑，但放缓趋势难改，今年全年增长或放缓至5-6%，明年底或放缓至2-3%。

实际上，今年虽然房地产固定资产投资名义增长仍然较高，但虚火旺，去掉价格效应，房地产固定资产投资实际增长已经连续三个季度下滑，今年三季度仅有2.8%，远低于名义增长（8%左右）。