这一次是姜超：现在肯定是新一轮债券牛市前夜，不要倒在黎明前！

编者按：

今年以来，方正证券首席经济学家任泽平和海通证券首席经学家姜超多次隔空交战，引起吃瓜群众围观。

有意思的是，在债市前景问题上，夏天时喊出“我们可能正站在新一轮债牛前夜”的任泽平如今转为了中性立场，而姜超现在扛起了多头的大旗，旗帜鲜明地高呼“现在肯定是新一轮债券牛市前夜，不要倒在黎明前！”彼时，他还对债市6月的反弹谨慎地表示“债市反弹非反转，真牛市不争朝夕”。

姜超认为，近两轮的债市调整主要源于加杠杆引发的金融监管，与经济和通胀基本面关系不太大。现在进入了去杠杆第二步，明年社会及政府融资需求有望显着回落，银行资金将面临无处可去的窘境，当前的债市“绝对是黎明前的黑暗”。

黎明前的黑暗，债券牛市前夜！

作者：姜超，海通证券首席经学家。文中观点仅反映作者研究和学术观点，不代表见闻立场，不构成投资建议。

上周债市继续下跌，国债利率平均上行3bp，AAA级企业债、AA级企业债、城投债收益率平均上行16、20、24bp，转债下跌1.79%。

进入10月以来，债市出现了惨烈的下跌，相比9月末，10年期国债利率从3.61%升至3.94%，上行幅度达33bp。而在信用债层面跌幅更大，5年期AAA企债利率从4.73%升至5.33%，上行60bp。债市下跌的原因何在，何时能够见底？

自从我入行以来，大家习惯于债市的双轮驱动框架，简而言之就是债券利率走势由基本面的经济和通胀走势共同驱动。在03年以后债市经历了5轮牛熊，其中的前三轮的03-05年、06-08年以及09-11年都有明显的双轮驱动特征。其中03-04年的利率上行源于通胀上升，CPI由02年的通缩上升到04年最高时超过5%。06-07年的利率上行源于通胀和经济双升，CPI由不到1%升至8%以上，GDP增速从10%升至15%。09-11年的的利率上行也源于经济和通胀先后回升，CPI由-2%升至6%以上，GDP增速由6%升至12%。

但是在13-15年以及16年以来的这两轮债市调整中，利率的上行其实与经济和通胀基本面关系不太大。比如13年那一轮10年期国债利率从3.4%最高上升达到4.7%，累计升幅达130bp，而期间GDP增速最高仅上行0.4%，CPI只是从2%上升到3.2%。而16年以来这一轮10年期国债利率从2.6%升至4%，升幅接近140bp，期间GDP增速最高仅上行0.2%，CPI只是从0.8%上升到1.9%。

近两轮的债市调整主要源于加杠杆引发的金融监管。13年的加杠杆发生在政府部门，体现为银行表外信托贷款增速的激增。而表外货币创造的激增带动13年的社融增速从16%升至22%，M2增速从12%升至16%。而政府通过非标加杠杆虽然稳住了短期经济，但是带来了对于政府债务问题的担忧，随后引发了金融严监管，央行大幅上调了回购利率，标志性的7天回购利率R007从3%升至5%，金融机构负债成本的上升倒逼金融机构去杠杆，债券资产被甩卖，导致了债券利率的大幅上升。

而本轮的加杠杆发生在居民和政府部门，体现为居民信贷增速的激增，以及地方置换债券的天量发行。结果是信贷增速的回升，以及政府加社会总融资增速从13%升至16%以上。同样，居民加杠杆稳住了短期经济，但是带来了地产泡沫和债务问题，央行从16年下半年以来持续引导货币利率上升，标志性的7天回购利率R007从2.4%上升到3.5%以上，再加上对银行同业负债的从严监管，银行负债端成本和数量的双重紧缩压力导致了对债券的再次抛售。

债市何时转机？关键看去杠杆的进程。每一次金融监管的加强都意味着去杠杆的开始，这对于债市而言是一把双刃剑。一方面，在去杠杆的环境下银行资金成本上升，会导致债市调整的压力。但另一方面，债市真正的天敌其实是经济加杠杆，比如说12、13年的政府非标加杠杆，意味着银行资金可以去配置收益率更高的非标产品，挤压了债市投资资金。而本轮的居民加杠杆，意味着银行资金大量配置了居民贷款，从而挤压了债市投资资金。因此，我们可以把去杠杆分作两步，第一步是去金融市场的杠杆，会导致金融市场利率上升。第二步是去实体经济的杠杆，这时会出现社会融资需求的回落，而这时银行的资金将无处可去，最终将重回债市，而债市也有望迎来转机。

当前债市处于黎明前的黑暗时期。回首2014年，随着去杠杆的开始，社融增速从20%降到了15年最低的13%，这也是过去一轮波澜壮阔债券牛市的根基。而随着17年下半年以来贷款利率的大幅上行，17年10月份以来的居民贷款已经出现了明显的萎缩。另一方面，近期政府开始严格监管央企PPP融资，而央行资管新规也会约束各种非标融资需求，而且18年的政府债务置换也即将到期，这意味着18年的社会及政府融资需求有望显着回落，也就是进入去实体经济杠杆的第二步。我们预测18年的社融增速有望显着下滑，银行资金将再度面临无处可去的窘境，而当前的债市绝对是黎明前的黑暗。

中美利差理应缩窄，美国加息不是制约。此外，对于大家担心的美国加息制约中国债市，我们认为市场也存在过虑。市场多数人认为过去十年的中美10年期国债利差大约在120bp，而目前10年期美债利率大约2.35%，中国比美国高160bp，所以不算高。如果明年美国再加息3次、明年末10年期美债利率达到3%，如果中美利差不变，那么中国10年期国债利率会达到4.6%。但我们认为中美利差应该缩窄，理由是中美利差120bp并非常态，过去的10年是美国货币超级宽松的十年，而在2010年以前的10年，在美国正常的利率环境中，中美利差甚至是倒挂-50bp。最本质的原因在于，美国的GDP增速虽低，但是企业的利润率并不低，而中国的GDP增速虽高，但企业的利润率并不高。因此，随着美国利率的正常化，我们认为中美利差趋于缩窄，美国加息不是中国债市的制约。

贫富差距约束下，通胀难以大幅回升。市场担忧的另一风险是通胀大幅回升，但在我们看来，未来通胀回升的风险有限。首先从全球来看，目前美国、日本和欧洲都是低通胀格局，其PPI的高企均未能推升通胀。根本原因在于本轮全球复苏源于宽松货币刺激，但货币宽松更多地是推升房价、股价等资产价格，而穷人缺乏资产很难受益，因而总需求难以明显回升。而我们这一轮的全国房价普涨也应该是增加了贫富差距问题。这也是十九大强调未来走向共同富裕的原因，只有提高了全体居民的收入和财富，通胀才能显着回升，而这显然不是一朝一夕之功。而从短期来看，随着社会融资需求的回落，明年大概率是PPI大幅下行接轨CPI。

库存周期对应短周期利率高点。此外，不论经济的中长周期如何演绎，短周期最核心的是库存周期，而过去中国的利率高点大约每隔3年出现一次，此前的4次分别出现在05、08、11、14年，分别对应着库存周期的高点附近，我们观察到本库存周期的高点已经在17年中期出现，因而17年大概率是本轮利率周期的最高点。

在14年初，我们写下了“买长债，还在犹豫啥！”的豪言，而今，我们想说的是现在肯定是新一轮债券牛市前夜，不要倒在黎明前！