跌幅达20%，对于老板电器，市场忽视了什么？

在2月26日晚间不及预期的业绩公布后，老板电器第二天“一”字跌停，从业绩发布当天算起迄今累计跌幅达到20%。

低于预期意味着，其业绩增速的下降是市场大多数人未曾预料到的。老板电器的大跌也一度引发投资者对白马蓝筹股的质疑，导致白马股普遍表现不佳。那么，为何在老板电器上现实与预期出现巨大差距？到底有哪些因素是此前市场并未注意到的？

对于这些问题，天风证券分析师蔡雯娟在昨日报告中表示，从反思回顾情况来看，市场此前普遍忽视了两大因素，一方面是此前顺利进行的调价如今已经不行了，另一方面则在于其过去表现的抗房地产周期特性如今也开始消失。

01 为何现在调价不灵了？

天风报告认为，前几年老板、方太能在提价的同时保持销量增长，那是因为当时油烟机保有量尚有较大空间，而老板又以其特有的“大吸力”产品，与当时的主流品牌诸如樱花、西门子等，形成差异化竞争，直击消费者需求痛点，带动均价持续提升。

上一轮提价能够继续获得成功，是因为随着龙头集中度持续提升，形成了较为稳定的格局，行业基本没有新的强有力的竞争对手进入，加之需求并未减弱，再次助力行业均价持续提升。

但在近几年累计提价之后，天风证券认为，对于主打一二线市场的老板电器来说，产品的价格已在三四线人群的购买力之上。在此次地产限购的过程中，2017年下半年一线地产限购带来的影响已经开始体现。

与此同时，苏泊尔、九阳等传统知名家电品牌纷纷进军大厨电市场，加剧了行业竞争。报告写到：这些品牌在三四线地区本身具有一定的渠道影响力。且由于并非是核心产品，虽然未对该品类做过多投入，产品定价型机比较高，且的确也能靠自身的品牌优势进行一定的成本导流，从而在终端数据上，这些品牌瓜分了一些细分市场，从而导致市场集中度提升困难，龙头的议价能力受到影响。

此外，天风证券认为，老板电器本次提价主要在电商市场，而电商的需求进行推演，核心还是来自于滞后的地产周期需求，由于主要消费群体还是以三四线为主，购买力有限，对价格弹性仍较大，这也是涨价失败的一个重要因素。

02 抗房地产周期特性渐失

天风证券注意到，从2009年开始，国家陆续推出房地产调控政策，但老板电器销售状况似乎一直都未受到明显影响。那么这是否意味着老板电器真的具有较强的抗房地产周期能力？天风证券认为未必：

2011年之前，国家有补贴、换新政策，对房地产影响有一定抵消左右。2013-2015年，地产控制，房地产销售面积增速大幅下滑，从中怡康数据看，一二线油烟机销量增速明显受到影响，但老板电器业绩却依然靓丽，13-15年收入增速分别35%、35%、27%，毛利率、净利率均持续提升，但从周转率看，营运实际上有受到一定影响。

天风证券认为，上一轮老板电器能够抵抗地产周期的一大重要原因在于电商红利。电商渠道收入占比从2012年的14%提升至2016年的36%，增速维持在 50%以上，且电商渠道毛利率高达 70%，其占比提升带动了公司整体毛利率的提升。

但如今，天风证券认为电商红利逐渐消失，2017 年双十一家电销售额增速仅 42%，且为了达到高收入增速，电商平台的流量营销费用支出更大，老板电器电商收入占比也已达到 36%的高位，从而房地产的影响逐渐显现出来。

报告还认为，2015 年，苏泊尔、九阳等多个品牌进入大厨电竞争市场，竞争加剧，但也是在 2015 年，地产高速增长，导致 2016 年需求高涨，竞争加剧对于行业的影响，被地产周期带来的强需求所影响所掩盖，这也使得大多数人轻视了竞争加剧逐渐累积的影响。

在地产后周期性的影响下，需求下降在 2017 下半年集中体现出来，竞争格局、电商红利下降的影响，造成了我们今天看到的 Q4 业绩下滑。