澳财聚焦 | 21家中企赴澳上市遭拒绝，“中概股”到底怎么了？

提起澳洲上市，大部分人会感到陌生，毕竟没有赴美上市的影响力大，也没有国内主板上市容易了解。但是作为全球前十大证券交易所之一的澳大利亚证券交易所，其较为宽松的上市政策及比较完善的上市管理也一直是全球很多企业所看重的。

所谓的中概股，大致上分为两种，一种是直接以国内实体企业申请IPO，也叫独立上市，难度相对较大，因为要经过ASX及ASIC（澳大利亚证券与投资委员会）的审批，满足各种上市要求；另外一种就是借壳上市，或者可以直接理解为控股上市，也就是以国内法人主体或者自然人主体，直接控股已上市公司较多的股权，从而达到控制上市公司的目的。

近些年，中国企业赴澳上市明显增多，那成果如何呢？

今天澳财网的澳财聚焦栏目请到了博满金资（BMY Group）的分析师团队以及首席分析师魏睿昊先生来跟大家一起讨论“中概股”那些事儿。

澳财聚焦

撰稿：Cynthia 高晨曦

主持：Blair Sun  以诺

嘉宾：Julius 魏睿昊

视频编辑：Owen Yuan  袁文

一，澳交所（ASX）对21家中国企业在澳上市“亮红灯”

《澳洲金融评论报》近日发布文章“ASX halts the rush of China listings”表达了对中概股的质疑。

据最新公布的数据显示，澳大利亚证券交易所（ASX）已经在过去两年的时间里拒绝了21家中资企业赴澳上市的申请，业内人士表示这主要是由于ASX逐渐收紧上市规则所导致的。  

根据ASX公布的数据显示，“中概股”是ASX表现最差的子行业之一，自2010年以来上市的股票中76％低于发行价。

ASX首席合规官（compliance officer）Kevin Lewis表示，ASX已经加强了准入规则和指导，以改变当前上市公司的不规范现象。  

“然而规则变化需要时间，不能一蹴而就，我们必须咨询相关的监管机构和其他利益相关者，最终规则的变化必须得到ASIC的批准。” 

Kevin Lewis这样说道。在谈及中概企业的问题时，Kevin Lewis认为中概股表现不佳的原因在于关联方交易，非正常化的资本筹集以及中国政府日益收紧的外汇监管政策。  

据统计，自2010年上市的中概股中，有近8成的交易价格低于其发行价。

澳大利亚证券交易所（ASX）表示，ASX在过去两年间拒绝了50家企业的上市请求，其中21家企业来自中国，比例接近50%。不过Kevin Lewis也强调称，澳交所（ASX）对中国企业并不存在任何歧视，是否准许其挂牌上市是根据其实际情况来判断的。

中概股表现“挣扎” 据ASX统计数据显示，当前澳洲中概股平均市值7200万澳元，中位市值2500万澳元。半数以上公司为矿业勘探公司。目前中概企业的平均市盈率为7.5倍，中位市盈率4.5倍。这一市盈率和那些成熟型的企业相比实在是太低了。   

此外，就在去年9月初，澳洲证券交易所（ASX）曾向50所在澳上市的中国公司统一发出“询问信”，要求这些公司针对“是否受到中国外汇流出管制影响”作出相应解释。  

集体质询消息不仅体现出了中国政府针对不少资金出境愈发严格的监管，更加使得不少本就对“中概股”持怀疑态度的投资者失去了投资的信心。

那么中概股是否受到资本管制的影响呢？现实情况究竟如何呢？

二，中方严控跨境资本流动  澳交所中概股受到冲击

不管是正式出台的跨境资本管理条例，还是实际操作过程中的跨境资金转账限制，中方收紧跨境资本已经两年有余。

最新的报道显示，在澳交所（ASX）上市的26家中资企业的业务运营受影响非常明显。

近期，澳交所更是针对多家中资上市企业进行了问询。针对澳交所的问询，重庆富侨保健服务集团澳洲公司（Traditional Therapy Clinics，ASX: TTC）表示，公司可以进行跨境汇出款项，但是仅限于“非中国籍股东”派息。

一般情况下，中国内地投资者和其他地区股东存在明显的区别。因此也就引出了如何补偿非中国籍股东的问题。

对此，TTC方面否认跨境汇出股息存在问题。4月18日，TTC表示会向澳大利亚汇出830,000澳元，相当于TTC既往向非中国籍股东派发的年度股息。据统计，TCC承诺的转账数额足以向15%的股东支付每股2.5澳分的股息。但是截至目前，公司并没有明确表示会把这笔钱用于支付股息。

尽管如此，此前在接受《澳洲金融评论报》采访时，TTC董事长Geoff Ross表示曾经在跨境汇出资金问题上遇到过困难。Geoff Ross说道：“目前，我们还没有获得跨境资本流动的相关批件，申请批件是一个复杂的流程。”

自2015年上市以来，TTC多数股东和首席执行官Hu Zhirong获得950万澳元的汇出股息。

受中国资本管制和关联交易的担忧，自2016年下半年以来，TTC公司股价已经下跌了90%。尽管公司业务运营保持健康，但是股价且持续下跌。从市盈率来看，TTC公司也是同类股票中股价较低的一支。

TTC的财报显示，去年8月，尽管公司账上现金有2200万澳元，但是TCC通过配股完成了200万澳元的融资。

2016年，中国收紧了对跨境资本流动的管制，以防止人民币过度贬值风险。据相关资料显示，中国外汇储备在2015年创下历史最大降幅——5130亿美元。在2016年继续下降3200亿美元，为3.011万亿美元。此外，2017年2月，中国外汇储备进一步跌破3万亿“重要关卡”。

为了维持中国外汇储备水平，中国政府在2016年向国家外汇管理局（SAFE）施压。后者出台了一系列举措，例如，严格执行跨境汇款不得超过5万美元的限令。

据中国银行业一名业内人士透露，近几个月来，中国对跨境转账的相关政策虽然没有变化，但是，跨境资本流动的管理过程仍不透明，跨境汇出金额限制和汇出主体限制仍没有具体规定。

相比TTC，另一家在澳洲上市的中资企业，即来自中国贵州省的鼎盛鑫融资担保公司（Ding Sheng Xin Financing Guarantee Co. Limited，ASX: DXF）自去年8月份以来一直处于停牌的状态，至今还没有恢复交易。其受到跨境资本限制影响更为明显。 

由于无法向审计师支付款项，因此2017年6月30日至今的财务报表一直未能进行审计。同时，公司股价在过去两年内暴跌92%。退市已经没有悬念。

根据澳交所提供的资料，2015/18期间共有6家中资企业从澳交所退市。

三，“神秘背景”的中概股 也难令投资者满意

除此之外，很多个股的表现也难令投资者满意。比如电子商务企业99无线（ASX：NNW）上市三年多以来股价下跌了超过了90%，甚至公司股东内部都已经出现了争执。

据《澳洲金融评论报》近日发布一则文章报道：

五年前，中国一位女企业家来到澳大利亚，为澳大利亚当地投资者进入中国大陆电商市场“牵线搭桥”。 和其他很多“红二代”一样，互联网服务商99无限（ASX：NNW）创始人张莉（Amalisia Zhang）利用其人脉资源成功的进入了商界并迅速积累了大量财富。

2013年10月，99无限成功在澳交所上市并获得了当地投资者近5500万的投资。

资本需求固然是一个考虑因素，但是好的时机往往更为重要。

在99无限2013年筹划上市事宜时，中国开始了有史以来最大规模的全面反腐倡廉运动。在这场全面反腐倡廉运动中，中国政坛一些旧的派系联盟及其所提供的“保护伞”开始受到质疑和弹劾。很多具有家族背景的商界精英神经变得紧张，并陆续寻求其他政治保险。

受此影响，购买海外资产成为了很多人的首选，中概股投资也进入了投资人的视野。

2013年10月，当99无限（代码：NNW）通过借壳的方式在澳交所上市时，许多投资者看中的是其实也是张莉的个人背景及交际面。另外，当时在澳交所上市的中资企业并不多。

近年来澳大利亚正吸引越来越多的中国公司越洋前来，这里稳定的政治经济环境、成熟的资本市场及完善的法律和监管体制对于中国企业有着愈发强烈的吸引力。

一时间，打算在澳交所上市的中资企业成为了澳洲当地的投行、证券经纪公司的VIP客户。

正是在这样的背景下，张莉在中国香港创立了99无限。目前，张莉仍持有该公司22%的股份。张莉创建99无限公司的唯一资产是为期三十年的技术许可协议。这项技术许可协议当时的购入价仅为1500万澳元，但是随着公司的上市，这一纸协议却估值高达4亿澳元。

但是，这一点却被证券分析师所淡化了。在上市之初，证券经纪公司分析师表示，99无限和阿里巴巴、京东可相提并论。Foster Stockbroking在2014年6月发布的一份报告显示，99无限在中国快速发展的消费市场在最具增长潜力的领域（移动商务）具有战略性地位，并给出了买入建议和90澳分/股的目标价。

此类报告一度帮助99无限公司的股价从每股40澳分的发行价上涨至2014年年7月每股69澳分的高点，公司估值达到7亿澳元，张莉的个人财富也激增至1.76亿澳元。

但是，对于当初投资99无限的投资者而言，投资经历并不尽如人意。经历了一系列相关方交易、企业治理问题、快速烧钱的过程后，投资99无限的交易被贴上了“失败”的标签。

这家曾经市值达到7亿澳元的企业在过去三年内股价下跌了90％。在中国快速发展但是高度集中的移动支付市场，99无限无疑开始经历重重受困的局面。

99无限目前的困局无疑为中概股赴澳交所上市敲响了一记警钟。

要知道，99无限曾经被誉为中国的Bpay，拥有3200万注册用户。发展鼎盛时期估值超过47亿澳元，为上市初期市值的15倍。

的确，在中国快速发展的金融服务架构中，99无限占有独特的优势。首先，99无限可以为银行客户提供一个安全的市场，用于移动充值、支付账单或从第三方购买商品，这一点上很像马云的支付宝。

在最初上市的甜蜜期，所有人都看好99无限的移动支付市场。当时，99无限已经同中国50家银行签约，其中就包括中国10家最大规模银行中的8家。

但是从理想的云端行至凹凸的实际，99无限的收入大幅下滑成为了眼下的困境。据审计师审查报告显示，2017年，99无限收入下滑60％，降至2400万澳元。收入下滑的同时，公司成本却有增无减。事实上，99无限的“销售和分销支出” 几乎翻了一番，同时行政管理支出持平。

在接受《澳洲金融评论报》采访时，99无限董事长Benson回应称：“审计师变更了公司的收入分类记账方式。所以，从表面上来看，公司收入的确是下滑超过50%。”

而澳大利亚审计税务资询机构BDO却表示：“99无限公司收入记账金额的准确性和完整性存在风险”。

当然，新的收入记账分类方法同样提出了有关“99无限过去的收入记账是否正确”的问题。尤其是99无限在上市融资时期采用的记账方式。

此外，尽管99无限在财报中陈述道，公司在一个巨大且快速增长的市场中占有举足轻重的地位。但是公司的“总交易量（Gross Transaction Volume）”却未有增长。

本次审计中，审计师发现99无限公司62%的收入实际上是应收账款，相当于上一年度收入的三倍。这一发现让投资者颇为关注，因为这往往意味着99无限公司正常回收款项存在问题。

BDO给出的建议是，公司管理层需要确定这些款项需要作减值处理。但是，99无限管理层目前给出的答复是没有减值的必要。  

四，中概股到底还能不能投？ 追本溯源非常重要

博满金资首席分析师魏睿昊表示，在澳上市中概股可以按业务和资金所在地分为以下三类：

第一类姑且可以称作 “纯中国公司”，是风险最高的一类企业。比如上表中的中国乳业、家家富、富侨和太阳桥。这些公司的所有业务、资产和资金都在中国，只是通过第三地（比如香港等）的桥梁在澳洲设立了一个控股母公司上市，在中国以外没有任何实际资产、资金和业务。

虽然在“理论上”他们都有合法的名义将钱转出来，但实际操作起来却有着诸多阻碍。最典型的当属富侨，该公司在中国的业务盈利水平依然不错，而且上市后也曾经有丰厚的分红，但最近的一次分红却被卡在了中国国内无法出境，使得海外股东所有权益看起来像是“纸上谈兵”，也就难怪股价在过去半年一泻千里。不难想象，其他这几家公司如果真的需要换汇来支付股息或者用于澳洲资产并购，都会面临同样的困难。

第二类可以叫作“走出来的中国公司”，这里包括已经在上市前后将部分资产转出中国国境，并在澳洲拥有资产和收入的博源、ECargo、99无限、中国镁业等。

尤其像博源这种，在澳洲的资产能够产生正现金流，使得其至少有足够本地收入来支付基本澳洲总部运营成本和上市合规成本等。但这些公司在澳资产和业务占总体比重较小，依然以博源为例，其澳洲收入仅有几十万澳元，如果要支付股息显然是远远不够的，因此依然存在着一定的风险。

第三类可以叫做“伪中国公司”，主要是公司基本已经走出国门，其收入和市场并不依靠中国本土。其产品主要销往欧洲、北美及其他发达国家及地区，所有收入都是美元结算后留在澳洲总部。从业务角度来说中国其实只是一个生产基地，根据生产和设计成本将部分美元转成人民币进行支付，确实不存在外汇管控的风险。

这基本成为了一个总部在澳洲，生产在中国，销售市场和订单来自全世界的典型小型跨国公司。

从以上这些比较可以看出，第三类公司才是来澳洲上市的中国公司最典型的路径——即利用澳洲作为跳板成为走向全球市场的跨国企业。然而遗憾的是，真正可以做到这一点的中国公司却只是凤毛麟角，这也是澳洲“中概股”最为人诟病的一点。

博满金资首席分析师魏睿昊表示：作为行业从业人士，在多次接触到中国来澳上市公司的过程中，无论是从企业顾问还是基金经理的角度，都会问到同样一个问题：

该企业和澳大利亚的关系究竟有多大，上市之后有多少资金是留在澳洲境内持续使用的？

而这个问题的回答其实涉及到三个重要的投资考量：

第一，想要在澳洲上市并获得本地投资人的青睐，最好能让投资人看到和感受到公司在本地的一些动作。尤其是来澳洲上市的公司往往体量比较小，市场熟悉度不高，更需要能够直接接触到本地投资人，从而建立信任和良好的投资关系。更进一步来说，这会增加公司股票的潜在交易量和市场流动性，对于原本流通股股本占比往往明显偏低的中国公司来说，这一点特别重要，因为流通性无法得到保障难免令机构投资人望而却步。

第二，大多数来澳上市的中国公司都有不错的利润，但这些利润大都来自中国市，澳洲上市主体所产生的基本都是成本——包括各种公司总部成本和证交所上市合规费用等。所以很多中国公司账本上看起来有大量现金和利润，但似乎和澳大利亚没有什么关系。加上中国收紧外汇管制后，一些公司甚至无法将资金转到澳洲上市母公司主体帐下，用于日常开销，更别说对澳洲股民提供分红了。

博满金资首席分析师魏睿昊表示，自己就碰到过类似的情况：有公司在上市过程中因外汇管制，无法向操作企业上市的顾问团队直接支付费用，并拖延到上市融资完成后才能付钱；也看到过因外汇管制导致分红资金到账被拖延的情况等。虽然这不是企业的过错，也不影响企业的经营利润，但对投资者来说，确实严重影响信心。

第三，也是最大的问题，就是在澳洲的“中概股”当中出了那么几个“老鼠屎”，上市后把融到的资金全部卷到中国了事，除每年两次的财报公告，再没有更多信息。因为资金不在本土，澳洲监管机构没有办法对海外资金和主体进行严格管控，没有人知道实际上钱花到了哪里。这也就意味着，不少中国公司招股书中的“通过澳洲比较先进和系统的监管机构来提高企业治理水平”根本不攻自破，也难怪不少本地投资人“歧视中概股”了。

那么，在当前澳洲上市中国公司多数表现不佳的情况下，是不是就不能碰中概股了呢？倒也不见得。

博满金资首席分析师魏睿昊表示：对中概股进行短期概念性炒作的空间确实没有，但由于信心低迷的市场情况，以及中国公司对澳洲本地人脉、资本市场的了解缺乏，确实会有一些质量非常不错，却被“中概股”头衔拖累，导致价格严重低估的公司。

 那么如何寻找这样的公司呢？趁着这次事件的机会，我们就不妨仔细看看公司的资金、市场，看看公司资产主要在哪里，受不受中国外资管控影响，有没有顶着个“中国公司”的名字，实际市场在海外、资金在海外、管理团队大部分常驻澳洲本土的“非典型中国公司”。

此外，再把这些公司的财务表现与澳洲同类公司进行比较，就很可能会发掘到一些值得持有的股票。接下来要做的，就是学习巴菲特长期持有的“价值投资”理念了。

五，中资企业赴澳上市 还需回答五个问题

博满金资投资经理庄熠（Eva）在此前的深度分析文章《澳洲中概股全景分析：莫在成功挂牌后，再唱痛的领悟》http://www.baomoney.com.au/industry/103996.jhtml 中也提到，作为基金经理，想要问中概股的五个问题：

1，为什么选择澳洲上市

近两年来IPO的中概股在公司规模、利润测试、运营现金这三个上市审核条件上是绰绰有余的。400万澳元的有形资产或1500万澳元的市值，过去3年总计100万澳元的利润和过去12个月50万澳元的利润，150万澳元的运营现金，这对中国企业真的不是大问题。

基于以上利润，澳洲股市很常见地为这些中国公司赋予了7倍左右市盈率的估值。而这样的估值无论在哪个市场都低的令人发指。如果这笔资金无法为公司带来很明显的转折性增长，从现金流来看，刨除上市费用、海外公司组建和澳籍董事费用、高额的股息承诺、未来的合规审核费用、以及“不成文”的市值管理费用，真正落实到公司运营和增长的并不是笔划算帐。

2，在中国市场有何特别竞争力

中概股的平均市值仅在7500万澳元，放在一个14亿人口的市场中，是一个小之又小的数字。而在中国激烈竞争环境中，这些中概股必定要有一个坚实的竞争力基础才能长盛不衰。简单一些说，7倍的市盈率意味着买下这个公司7年才能回本（虽然这个说法不够准确）。那么关于基本面，先谈这个公司如何能坚定地屹立7年不倒，再考虑增长性吧。

3，是否有本地化目标

7500万澳元的市值，这在资本市场上实际上是非常尴尬的定位：中小盘基金看重流动性，从历史来看，中概股不具备；被动操作的基金要用市值说话，7500万，够不上。加上不为当地知晓的品牌形象和运作方法；“前辈”们留下的满地臭鸡蛋，甚至有卷款跑路的先例；外汇管控带来的额外风险……纯中国概念，在澳洲市场上想要走远，已经是难上加难。

而解决品牌认知度、塑造企业形象、规避外汇风险，最直观的方式是在企业注入澳洲本地化的血液。所谓本地化，仅有澳洲面孔的董事出现在招股说明书中是远远不够的，还需要澳洲运营的实体来为股价带来直观的估值基础，并且聘请合适的公关公司和董事会秘书来维护上市公司形象。

澳洲运营实体，可以是与国内运作模式类似的体验门店，在赚取现金流的同时为投资人带来直观的感受；或可以和本地现金的企业机构进行合作，以控股的形式，将本地技术、服务或品牌纳入估值的进本面当中。更重要的是，这个运营实体要以股东的利益为根本。作为登陆澳洲的起始也好，国际扩张的布局也罢，这些计划是否切实可行，是否符合公司长远发展的路径，更是投资者必须要了解的问题。

4，投资者关系维护如何实现

投资者信心的建立来自两个方面：完成或超额完成招股说明书目标，和让投资者知道公司完成了这些目标。因此，公司除了遵守持续披露条款外，还需要根据发展目标来与投资者实现持续沟通，包括公告、媒体报道、活动出席和定期路演等等。

既然公司在IPO融资的过程中已经部分熟悉了澳洲市场，会见了部分潜在投资人。那么，对于持续披露，是否已经有了相应规划，是否已将责任落实到个人了呢？

5，明确资本管控政策对公司的影响

中国政府针对不少资金出境愈发严格的监管，更令本就对“中概股”较为敏感的市场神经更加紧绷。

中国国务院在2017下半年列出一系列限制和禁止开展的境外投资活动，严格控制境外投资。其中，房地产、酒店、影院、赌场和体育俱乐部类投资为明确限制项目。虽然在澳上市的中资公司类型来看，大部分公司主要从事的是资源类业务——包括金属矿、能源和农业类公司，还有不少公司涉足的是IT、消费品和金融板块，并不在中国的资金出境限制清单之内。

此外，中国严格控制的主要是国内企业在海外的大型并购案，这些上市公司显然也不完全处于主要的打击范畴。但在实际操作中，目前所有想要通过官方途径转出的资金都会面临复杂的监管程序。

因此，投资者需要知道中国的资本管控政策是否会影响澳洲运营实体的运作，并且是否影响到未来分红的现金流。如果有影响，解决方案是什么。

结语

在节目采访中，博满金资投资经理庄熠（Eva）表示：作为亚洲主要的资本市场，澳洲上市拥有众多的吸引力。低门槛、上市准备时间短、注册制而非审核制，且已与十几个国家和地区的资本市场签署了双挂牌的互联协议，澳洲必将成为中概股海外融资和跳跃式发展的重要根据地。

然而对于企业而言，上市仅仅是发展路途中的一个里程碑而已。审慎的上市决策，是为未来长久发展负责。

澳洲股市中，“原始股”从来都不是盈利和发财的代名词。破发、腰斩，在这个市场中并不少见。市面上所能看到的新股基金回报数字，背后都有专业团队严苛的筛选、深入的尽调和战略价值的贡献。

博满金资投资经理庄熠（Eva）提出：知己知彼，才是成功上市公司的唯一策略。

知己，是要明确上市的目的，并为实现这些目标作出相应的人员、资金、策略安排。

知彼，则是要清楚澳洲股票市场的特性，了解新股申请者的持股习惯、回报需求和战略价值，并从中选择合适的投资人。