你以为云南白药是中药企业？其实是一家牙膏厂……

我的外祖父今年88岁了，除了有点耳背，身体硬朗。他年轻的时候参加过志愿军，差点去了战场，他所在的部队抵达丹东的时候，战争结束了。

小时候，外祖父经常给我讲一些部队里的趣事。有一次我不小心摔倒，把膝盖磕破了，他找到一面干净的墙，扣下来一些尘土，非要敷在我的伤口上，我嗷一声转身就跑回家，扒拉出云南白药涂上。外祖父说，在部队里，受点皮肉伤都是这么处理的。

几十年后我在一个科普网站上看到，民间在收到皮外伤的时候，使用草木灰、树皮灰等粉末，可以结合人体自身的凝血功能来防止流血，并起到快速让血液定痂的作用。原来外祖父的做法并不荒唐，按照这个说法，甚至和云南白药的原理差不多。

不管原理如何，云南白药实实在在的止血作用，让它成了家喻户晓的常备药。而云南白药的宣传更给人一种历史悠久的错觉—事实上，云南白药并不算太遥远，发明于1902年。

由于配方保密，近年来云南白药的药效遭受了不少质疑。

而云南白药在美国出售的时候，备注了一句话：该产品不能用于诊断、治疗或预防任何疾病。

除了白药，云南白药还生产牙膏、洗化用品、面膜……甚至还有卫生巾。

最近几天，有医生博主在微博指出，云南白药牙膏其实添加了西药止血药成分氨甲环酸，而这种西药是处方药，有增加血栓的风险，并不能任意使用。

一时间，云南白药陷入了舆论的漩涡。

01

年收入超过40亿的牙膏厂

（单位：万元，数据来源：Wind，整理：路过银河）

以10年来的半年报为例，守着云南白药这个金字招牌，公司的营收和净利润平稳的像两条直线。8月17日，云南白药发布2018年半年报，报告期内，公司实现营业收入129.74亿元，较上年同期的119.60亿元净增10.14亿元，增幅为8.47%；归属于上市公司股东的净利润16.33亿元，较上年同期的15.65亿元净增0.68亿元，增幅为4.35%。

增幅虽然不是特别高，但是常年非常稳定。

用过云南白药的都知道，云南白药是很小的一瓶，价格也不是很贵，能用很久，公司是如何卖到上百亿的？

转型。

如今的云南白药，已经成为中国第二大牙膏品牌。据媒体报道，2017年牙膏板块的营收超过40亿元，仅次于黑人牙膏。

原以为是一家中药厂，其实是一家牙膏厂。

02

形同虚设的品牌“护城河”

对于投资者来说，拥有“护城河”的企业是最值得投资的。比如贵州茅台，常年来积累的品牌价值就是深不可测的护城河。

在传统中药领域，也有几个“金字招牌”。比如“东阿阿胶”、“同仁堂”、“云南白药”等。

许多投资者认为云南白药是非常有价值的一个品牌，最新公布的2018中国品牌价值榜中，云南白药的品牌价值为315.23亿元。看起来不错，这个品牌具有足够深的护城河吗？

（单位：百分比，数据来源：Wind，整理：路过银河）

判断护城河的重要标志之一是毛利率，茅台的毛利率常年在90%左右，而云南白药的毛利率只有30%左右，这是大部分效益还不错的上市公司都能达到的水准。据Wind数据，2018年半年报中，超过1500家上市公司的毛利率超过30%，接近两市上市公司的半数。

这样的护城河，名不副实，即不深也不广。

03

多元化发展之路

云南白药自1993年上市以来，较早的遇到了行业天花板。传统产品的单一、低价，导致了公司的业绩迟迟不能突破。

而对于上市公司来说，一旦失去增长性，也就失去了投资价值。

云南白药甚至尝试从事酒店、房地产业务来突破行业瓶颈，均无疾而终。

2005年，云南白药经过调研，主打防治牙龈出血概念的高端牙膏问世，并迅速成为公司的核心产品。

最近几年，公司又看准了最赚钱的两个用户群体：女性和儿童。与浙江卫视联合推出大热的《女人有话说》栏目，儿童牙膏采用“故事+场景+互动”的营销模式，与国际品牌芝麻街合作，创意儿童刷牙歌。

如今，我们去购物网站搜云南白药的时候，出现在第一屏的，甚至都没有传统的云南白药小药瓶。

首先是云南白药牙膏，然后是云南白药气雾剂和云南白药药膏。随着豹七三七超细粉、千草堂手工皂、白药养生均衡餐、采之汲面膜、益小小卫生巾、云南白药儿童牙膏等极具代表性的新产品相继推出，公司的产业链越拉越长，跨界之路越走越宽。

可以说，公司苦心经营多年的多元化转型获得了阶段性胜利。

04

财务指标展示出的曲线救国战略

事实上，牙膏行业是一片红海，一边是国外品牌收割高端利润，一边是国产品牌林立。

云南白药怎么杀进去做到老二的？

公司的财务报表揭开了这个秘密，以2018年半年报为例，公司45.48亿应收款项中，大部分是应收票据—27.81亿，其中全部为银行票据。银行票据的特点是银行到期无条件兑付，因此是一种实质上的现金。

这些票据，正是医药代理商支付的票据，公司通过医药代理商把牙膏卖到了各大药店。这一招弯道超车非常巧妙，绝大多数药店都可以刷医保卡购买云南白药牙膏，直接避开了商超里佳洁士高露洁的锋芒。

通过药店积累的口碑，以高端品牌的形象再进入商超，接受程度就相对容易了。

几款毛利率尚可的核心产品，给公司带来了不错的现金流，从而维持着较好的资产负债率。

（单位：百分比，数据来源：Wind，整理：路过银河）

公司账面资金非常充裕，除了35亿现金外，还购买了77亿的货币基金。公司超过三分之一的资产都是钱。

05

市场压力下的股权结构变更

无论是云南白药的传统领域还是强行突破的健康行业，都是竞争惨烈。

公司的管理层在常年的经营过程中，也感受到了巨大的压力，除了产品的转型，还在谋求股权结构的变化。

2016年开始，公司进行了混改，新华都实业集团股份有限公司、江苏鱼跃科技发展有限公司作为战略投资者先后分别对公司控股股东云南白药控股有限公司（以下简称“白药控股”）增资253.7亿元、56.38亿元，白药控股股权结构变更为云南省国资委45%，新华都45%，江苏鱼跃10%。

此番混合所有制改革后，白药控股、云南白药集团股份有限公司均变更为了无实际控制人企业。

新的股权结构下，公司不再是“国企”，管理方式完全市场化，实行市场化激励约束机制，为企业发展提供新的活力和动力。

在所有的老字号药企中，云南白药是比较罕见的转型比较彻底的公司。

06

中药企业的疑惑

随着科普越来越大众化，对传统中医的质疑也越来越多。很难用现有科学理论解释的中医药现象经常会被扣上不科学的帽子，从事这些药品生产的企业尤其是上市公司屡屡陷入舆论漩涡中。

东阿阿胶、云南白药等产品多次被知名科普网站质疑。

云南白药牙膏添加西药的事件并不是第一次被爆出，早在2010年就被消费者起诉该牙膏不起作用，而2017年就自媒体指出云南白药牙膏含有止血剂。

根据以往的经验，大部分中药企业都能在一次次的质疑后涉险过关，这次云南白药牙膏的添加西药事件或许也会最终渐渐消声。

但是，消费者的健康又有谁来关注呢？