亚洲金融危机20年：中国央行“暴打空头”是何深意

11月9日，人民币兑美元中间价调贬166个基点，报6.9329；早盘离岸、在岸人民币双双逼近6.95关口。截至发稿，离岸人民币大幅震荡，一度下探至6.9368，最高贬至6.9467；在岸人民币最高贬至6.9497。 

11月以来人民币汇率大幅波动，升值后震荡贬值。10月31日，在岸人民币汇率在最低贬至6.9780后，消息面利好不断：中美两国元首电话会为贸易战带来转机；中国央行副行长潘功胜威慑人民币空头，祭出离岸人民币央票，出手干预汇率，随后人民币大幅升值，两个交易日大涨864个基点，盘中人民币升值一度超过900个基点；11月5日，受隔夜美元上涨、避险情绪重新升温等因素影响，人民币即期汇率有所回调，在岸人民币兑美元报收6.9265，较上一交易日贬值385个基点，创9月25日以来最大跌幅。分析指出，人民币多头信心回升，美国国内非农数据等基本面支撑美元指数反弹，多空双方你来我往，形成了双向波动格局。 

据传曾任香港特别行政区首任行政长官的董建华半个小时内拍板决定港府出手救市（图源：新华社） 

暴打空头 中国不能掉以轻心

中共官媒《中国证券报》援引机构分析认为，近期人民币汇率大幅拉升，可能主要是对空头的教训和警告。 

2018年以来，美国经济基本面明显复苏，美联储加息步伐不停，美元走强，美债收益率上行。在全球流动性收紧的背景下，贸易摩擦影响加剧，国际资本开始从新兴市场流向以美国为代表的成熟安全市场。9月以后，阿根廷、土耳其、印尼、巴西等新兴市场国家货币贬值，阿根廷货币贬值幅度一度超过50%；香港联系汇率也多次承压，香港金管局不得不出手干预稳定港元汇率。 

新兴国家货币贬值，港元承压，如果不是中国央行动用离岸央票这一新工具稳定汇率，“暴打空头”，这一切都看起来像1998年亚洲金融危机的剧情重演。 

11月3日，中国人民银行原行长周小川在浙江省杭州钱塘江论坛上谈到新兴市场国家货币问题时表示，中国也不是世外桃源，希望中国的情况和他们不一样，但要警惕。这一轮新兴市场货币方面所产生的问题，会不会产生比较明显的传染性，会不会对中国也带来冲击，要做出明确的分析，这样才有更准确的判断。不管是宏观上还是微观上，都能找出更好的对策，不能掉以轻心。 

这就让回顾1998年金融危机的多空大战显得尤有意义。 

泰铢狙击战

1997年，泰国开放资本账户后，国际资本大量涌入，加剧了信贷扩张，跨境融资几乎不受限制；另一方面，泰国央行没有放弃固定汇率，这给后来的危机埋下了隐患。 

国际资本大鳄索罗斯（George Soros）在其著作中回忆，他的基金公司至少提前六个月就预见到了亚洲金融危机。1997年2月，以“量子基金”为代表的国际投机资本大量做空泰铢。其手法是通过曼谷国际银行便利（BIBF）大量借入泰铢并抛售，泰铢大幅贬值后，扣除借款和利息之外汇率下跌部分，就是空头的利润。 泰国央行随后反击，通过动用外汇储备买入泰铢，同时提高短期借贷利率，增加做空成本，泰国方面虽然赢得了第一轮多空较量的胜利，但这让索罗斯意识到，泰国央行外汇储备有限，死守固定汇率的能力不足。 

之后，国际炒家开始大规模的买美元卖泰铢的远期外汇交易，1997年初，泰国银行间市场远期外汇合约需求量激增，高达150亿美元。这时泰国央行才意识到问题的严重性，开始干预远期市场，大量卖出远期美元、买入泰铢；并且联合新加坡、香港和马来西亚货币当局干预即期市场；大幅提高借贷利率；严禁国内银行拆借泰铢给国际炒家，减少空头弹药。 

然而一切已经为时已晚。据估算，到1997年6月，泰国央行的外汇储备已经仅剩60至70亿美元，大空头们疯狂的抛售泰铢引发市场恐慌，投资者纷纷将泰铢换成美元，这加速了泰国外汇储备的消耗，6 月 28 日，泰国外汇储备进一步减少到 28 亿美元，干预能力几近枯竭。7月2日，泰国政府宣布放弃固定汇率，导致泰铢暴跌。 

空头们大获全胜，并如法炮制横扫菲律宾、印尼、新加坡和马来西亚，作为亚洲四小龙之一的香港，成为了下一个目标。 

港币保卫战

从当时的客观情况来看，香港经济制度完善，市场有活力，联系汇率盯住美元，固定在1美元兑7.8港币，另外，香港有1,000亿美元的外汇储备，位居全球第三。 

不过，香港经济的问题也十分明显，经济发展严重依赖房地产，1997年房地产业对 GDP 的贡献率高达26.8%。同时，楼市和股市的泡沫明显。中国金融四十人论坛高级研究员管涛认为，在联系汇率制度下，虽然现钞的发行是以相应的美元作保证的，但港币存款则没有保证。例如，截至1997 年三季度，香港广义货币达到 28,000 亿港币。虽然有近千亿美元外汇储备，但是一旦香港民众的信心发生动摇，要求把港币兑换成美元，联系汇率也难以守住。 

东南亚溃败的背景下，香港犹如惊弓之鸟，时任香港金管局总裁任志刚应对国际空头的手段却十分有限——抬升银行拆借利率，增加做空成本，同时打电话给银行窗口指导，严控拆借额度。从1997年7月开始，香港银行间隔夜拆借利率居高不下，到10月23日，银行间市场港币流动性紧张达到峰值，隔夜拆借利率飙升至280%。任志刚也由此得到绰号“任一招”。 

隔夜拆借利率飙升虽然增加了空头的成本，但对于香港经济尤其是恒生指数的影响也非常直接，仅10月23日当天，恒生指数下跌就超过10%。任志刚后来回忆说，投机者发现，短期抛售港元对汇率影响虽然有限，但能够抬升利率，造成股票价格下跌，即使最后不能冲破联系汇率，也能通过做空股指期货大赚一笔。 

自然而然，港币保卫战主战场成为了香港股市。据当时香港当局估计，截至 1998 年 8 月，国际炒家大约有8万份空头合约。恒生指数每下跌 1000 点，国际炒家便可获利40亿港币。香港政府紧急协商后，毅然决定投入外汇基金和土地基金入市，和国际炒家决战。 

据说在决战前夕，时任香港特区政府财务司司长的曾荫权担心入场救市输掉香港人的钱，“就算跳楼也无法挽回损失”，因压力巨大“哭过两三次”。 1998年8月14日，港府突然入市。第一，购买恒生指数中33 种成分股，拉动指数攀升，当天恒生指数上升 564 点，报收 7244 点，炒家受到初步打击；第二，在远期外汇市场上承接国际炒家的卖盘。第三，要求各券商不要向国际炒家借出股票，同时监管当局向托管银行和信托机构借入股票，切断炒家的“弹药”供应。

8月28日是恒指期货的结算日，多空双方的输赢全看恒生指数的涨跌幅度，因此双方寸土必争。国际炒家将前期累计的成分股筹码尽数抛出，港府方面则全盘买入，开市5分钟，成交额就高达30亿港元。中午收市以前，平均每分钟就有3.5亿港元的股票易手。 全天交易额达到790亿港元，创下当时最高纪录，恒指期货最终以7829点结算，而在之前的10个交易日中，香港特区政府将恒生指数上拉超过1000点。 

同年9月，港府出台了完善联系汇率制度的7项技术性措施（即著名的“任七招”）和维护证券市场稳定的30点措施，进一步巩固了战果。主要包括动用外汇储备来维护汇率和利率稳定，同时严格金融市场的交易规则，遏制投机行为。国际炒家不得不从香港退去。 20年后的今天，周小川在公开演讲时仍然认为，“金融危机最怕的事是传染”，他表示，本来一个地方有毛病，如果是个案，可能也不难解决。一旦传染，一旦共振，可能会有更大的危险。 

周小川直言，中国在这一轮危机中，面临两个选择：一是作为新兴市场国家，中国如何管理好国际收支平衡，管理好资本流动，管理好外汇储备；二是中国面临着人民币国际化的机遇，人民币国际化由于全球金融危机创造了一个空间。 

在防范风险方面，管涛则强调，中国政府切不可因为外汇储备充足就掉以轻心。虽然外汇储备越多，货币当局在外汇市场维护本币汇率的能力越强。但是，不能自恃外汇储备体量大就放松对货币攻击的警惕。理论上，一旦居民信心发生动摇，争相把本币兑换成外币，再多外汇储备也可能耗尽。特别是短期资本流入形成的外汇储备，更不能作为应对货币攻击的屏障，因为一旦形势发生逆转，这部分外汇储备会首先被消耗掉。 

值得警惕的是，货币攻击基本都是从资本流入开始的，投机者发起货币攻击，都要通过在岸或离岸市场获得目标国的本币资产，才能够做空本币，这也不就不难理解，中国央行为何在11月7日发行离岸央票。