解读中美协议中汇率条款：人民币会大幅升值？（组图）

协议文本的九个章节中，汇率问题是中美双方在贸易争议中的主要分歧之一。上周四（1月16日），中国人民银行网站发布《关于中美第一阶段经贸协议汇率章节的情况说明》，补充了一些协议背景和细节。

拒绝成为「广场协议」

此前，每当美国对中国加征关税，贸易战局势紧张，人民币汇率就会贬值，而每当贸易摩擦缓和，人民币则对应升值。因此，尽管国际货币基金组织（IMF）分析认为人民币汇率水准与经济基本面相符，并且中国从标准上并不符合美国财政部「汇率操纵国」的认定，但美国政府依然一意孤行。

随着中美经贸摩擦的缓和，在双方签署第一阶段贸易协议前夕，上周一（1月13日），美国财政部发表半年度汇率政策报告，取消了去年8月对中国「汇率操纵国」的认定。就此问题，中国外交部发言人耿爽回应称，中国本来就不是汇率操纵国，美方的最新结论符合事实以及国际社会共识。

因此，中国央行在《情况说明》中表示，汇率问题焦点是「避免一国将汇率作为工具来提高本国出口商的竞争力，通过汇率贬值获得不公平的竞争优势」。这就从根本上杜绝了中美第一阶段协议汇率部份被指为又一个「广场协议」的可能性。

1985年9月22日，美国、日本、英国、法国与西德五国的财金官员在美国纽约广场酒店（Plaza Hotel）达成协议，联合干预外汇市场以促成美元兑日圆和德国马克等主要货币的汇价下调，从而解决美国巨额贸易赤字。协议产生的背景是日本急速崛起，整体经济实力直逼美国，而随着广场协议迫使日圆大幅升值，日本经济由盛转衰，最终更在经济泡沫爆破后陷入「失去的二十年」。

中美首阶段协议中关于汇率的章节文本共有13条，主要包括彼此尊重对方的货币政策自主权；避免竞争性贬值；中美双方认识到实行灵活汇率制度在可行情况下能够起到吸收冲击的作用；双方共同的目标是奉行增强经济基本面，提升汇率政策和资料透明度并避免不可持续的外部失衡的政策。

值得注意的是，中国央行这份说明强调：「根据协议内容，美国在2019年8月认定中国为汇率操纵国的做法缺少事实依据，其单方面贴标签的行为也与协议中双方约定的解决分歧的方式不符。在汇率协议的谈判过程中，中方反复向美方阐明了对『汇率操纵国』问题的坚定立场。2020年1月13日，美国财政部发布的汇率政策报告不再认定中国为『汇率操纵国』，为中美汇率协议的有效执行创造了条件。」

整体看，两国之间贸易协议的汇率部份，中国的「赢面」相当大。中国光大银行金融市场部宏观分析师周茂华认为，此次贸易协议中，汇率市场化改革本就是中国央行的既定政策方向，这是1998年亚洲金融危机后中国货币当局汲取的深刻教训，中国需要在资本专案逐步开放的情况下，保持汇率灵活和弹性。

因此，协议中提到「不搞竞争性贬值」，减少人为汇率干预，来获取国际贸易竞争优势，最终实现市场化的浮动，也就是所谓的「清洁」浮动。事实上，自中美贸易摩擦以来，人民币汇率弹性不断增强，各市场主体也趋于理性，人民币对基本面及外部因素反应灵敏，因此，人民币汇率之前破「7」，最高到达7.2附近，外界担心的失控或恐慌情绪并未出现。

周茂华表示，在资料透明方面中国也已经取得了进展。之前中国外汇储备的内部结构，比如资产组成及变化类似于黑箱，去年7月28日，中国首次披露了外汇储备币种结构等资料。另外，本次关于汇率的协议中，双方都没有排除汇率干预措施，也就是说，如果汇率市场受外部扰动，明显偏离基本面，出现非理性发展的态势，中国可以进行必要的干预以维护中国经济和金融的稳定。从这次协议可以看出，在汇率问题上，中国很多步伐走在协议前面，胜负显而易见。

人民币重回升值区间

基于中美第一阶段贸易协议签署，市场分析普遍认为，伴随着全球制造业周期性回暖，人民币大概率重回升值空间，考虑到中美第一阶段贸易协议执行和后续谈判可能存在波折，人民币汇率波动会加大。

从2018年开始，人民币汇率走势就和中美贸易局势紧密相关。2018年初，人民币经历一波小幅升值维持在6.7附近，从中美贸易战开始，人民币汇率开始下跌，期间一度逼近「7」关口。去年8月，美方决定对3,000亿美元中国输美商品加征关税，直接触发了人民币汇率「破7」。随后，美方将3,000亿美元商品关税从10%提高至15%，美元兑人民币更是触及7.19。但随着中美贸易战缓和，双方达成第一阶段协议，人民币重回升势。今年以来，人民币累计升值幅度达到1.4%。

从中美两国情况来说，2020年是美国的大选年，也是中国全面建成小康社会的收官之年，在此背景下，双方都没有升级贸易冲突的意愿。开年时努力争取一个稳定的外部环境对于中美两国都有利。

世界头两大经济体之间达成贸易协议，也将加速全球制造业回暖的进程。去年10月，中美贸易局势缓和后，受损的全球供应链开始修复，带动欧洲尤其是工业龙头德国的工业复苏。数据显示，尽管仍然位于荣枯线下方，但德国制造业采购经理指数（PMI）从去年9月41.7低点逐步回升至12月的43.7。贸易链条的边际修复也将给出口导向的新兴市场经济带来更强的动能。根据目前的贸易协议文本，现行关税会根据协议落实情况逐步降低，贸易摩擦的缓和自然会给人民币升值提供动力。更重要的是，人民币汇率的走势，除了受到周边因素影响，根本上取决于中国国内经济基本面。

去年第四季度，不论表述还是执行层面，国内逆周期调节力度均有所加码。12月的中央经济工作会议重提「六稳」，并要求把握好稳增长和去杠杆的平衡。同时，金融监管部门多次表示，将加大信贷支援实体经济发展的力度，并进一步降低社会融资实际成本。操作层面，金融去杠杆及地产调控相关的政策执行更为务实—银行非标资产收缩速度放缓，而得益于发债、贷款和按揭等相关政策的边际放松，地产开发商资金来源增长也有所回升。

数据层面体现了中国经济在一系列托底内需政策作用下复苏，当季GDP增长6.0%，全年GDP增速6.1%，完成了2019年的既定目标。去年12月工业增加值同比增长6.9%，高于前值6.2%，是同年6月以来的新高。消费方面，去年12月社会消费零售总额增长8%，同样好于预期。另外，中国工业生产者价格指数（PPI）同比边际改善，制造业订单及出口订单指数都有向好的趋势。这些因素都支撑人民币重回升值通道。

周茂华认为，人民币的上升势头主要是贸易战偃旗息鼓与中国国内经济数据回暖共同作用的结果。目前市场已有比较充分定价。后续从中国国内基本面、政策面、周边不确定因素尚未明朗等等因素考虑，人民币汇率大概率处于较宽幅度区间波动。

另外，协议文本对于中国央行外汇资料透明度的要求，也可能导致汇率波动加大。从人民币破「7」之后央行的表态也可以看出非常明显的政策意图—与其他新兴市场货币相比，人民币波动率依然偏小。因此在执行层面，除了在中美冲突激烈升级的2019年5至6月、8至10月，由于市场贬值预期过于集中，中国央行加强了逆周期因数的调控之外，逆周期因数已经不是常态化地发挥作用，而是允许人民币汇率中间价更充分地波动，相信这也是未来中国货币当局对于汇率的看法。

简而言之，人民币汇率与贸易局势的关联度依然很高，中美贸易局势进一步缓和，人民币存在升值空间。周茂华分析，如果第一阶段协议落实顺利，推进第二阶段谈判，人民币有望触及6.8关口甚至更低。中金公司研究分析认为，今年中美博弈将在贸易摩擦这个小幅「降级」的基本盘上展开。随着美国总统特朗普减税政策和美国联储局减息对经济的提振趋于衰减，今年美国经济放缓的可能性较大，带动美元兑人民币汇率的中枢将上升到6.9附近，波动区间则在6.7至7.1之间。