万字对话冯明远：我永远会找“跑得快的兔子”，不管“熊”来不来

2010年入行，2014年加入公募，2016年担纲基金经理，2020年成了基金行业的佼佼者。

无疑，信达澳银的冯明远，已成为市场当红的基金经理。

海通证券数据显示，以最近三年维度来看，冯明远管理的信达澳银新能源产业以126%的收益率在191只同类产品中排名第一；他管理的信达澳银精华，以88.62%的收益率，在88只同类产品中排名第一(截至2020年3月31日)。

冯明远的投资组合也迥然异于他人，从基金定期报告来看，其管理的组合持股常年保持200只以上，头号重仓股不超过3%，持股高度分散、有序更替、换手适中。

加之惊人的成长速度：从研究员到基金经理，冯明远只花了不到三年；

惊人的管理规模：目前“信达澳银新能源产业基金”规模超过百亿；

独特的投资思路：基金管理思路一开始就是他按照自己的想法至今。

冯明远对于同行和研究者而言，都是一个大大的“惊叹号”，以及许多个谜团。

他究竟是如何进行投资管理？又如何撑起庞大股票池的研究？他如何挑选优秀公司？日常工作方法有什么特别之处？擅长科技领域投资的他，如何看待目前科技股的估值问题？哪天不当基金经理了，他会从事怎样的事业......尽在下文：

金句摘要：

我永远会找“跑得快的兔子”，不管“熊”来不来。尽管跑得快的兔子也有被抓走的可能，但是至少“熊”来的时候危险会少一点。

我的投资框架里面没有价值和成长这两个词。更愿意用这样的维度去定义一家企业：成长速度快的、成长速度慢的、在衰退的。

科技不是马车，马车被淘汰了就没了。科技行业，是会伴随着人类的发展而进步的。但是，你要去把握什么技术会成长。

如果你不去研究苹果、诺基亚手机，就拍脑袋说苹果公司值多少钱，这是不能把苹果公司的真正估值测算出来的。只有你深刻了解产品的价值，才能测出企业的价值。

提高判断力，就要增加你对行业和产品的理解程度。懂的人的准确率会更高。所以对科技行业，你必须得懂。

01

关于经历：“刚刚当基金经理的时候会有点紧张”

问：请介绍一下你的个人经历。

冯明远：我是2010年毕业进入平安证券研究所，在TMT组做分析师，研究领域包括通信、计算机行业。

不同于其他行业，做TMT行业的研究，有一定的工科背景会有优势。读研究生的时候考了CFA，一定的金融背景加上工科学历背景，在理解产品、行业发展的态势上面会有一定的优势。

2014年初加入信达澳银当研究员，2016年10月成为基金经理。时间跨度大概是这样。

问：从研究到投资经理这个“关”，并非所有研究员都能顺利跨过去的，但这一过程你只花了不到三年。这中间你是如何快速完成角色转变的？

冯明远：当时没想那么多，就想着怎么建组合，如何去选择公司，只能说当时会有点紧张。但是，不会想太多其它的事情。

信达澳银新能源产业一开始是我独立管理的，里面的操作一直是延续我的投资思路。

02

投资是不断观察的过程

问 ：你是否回溯过，你主要是挣哪块的钱，有着怎样的风格特征？

冯明远：我没有特意去回溯。当然我们会总结一些案例。

一般到了年底，或者某个季度末的节点时刻，会总结下期内得失。对那些看对的、看错的、看漏的股票，会去想想。但没有去系统性去总结“怎么挣钱”的问题。

问：你挑选行业或者挑选大主题的时候，是有一个固定的框架吗？还是一套动态灵活的方法？

冯明远：现在我们还是在科技、新兴产业上的投资多一点，投资这些领域的框架是相对固定的。

比如，我跟踪新兴产业的100个公司，那平时我就会对这100个公司保持日常的跟踪。包括年报、季报、一些突发事件的公告等。

此外，每周都会有新股上市，也会把一些新股纳入新的跟踪，然后增加覆盖。

另外，对行业新闻，也会去关注。平时不停地会有新闻爆出来，这都是日常在跟踪的。因为一直在对各方面保持跟踪，所以当有投资机会的时候，就会观察到，这是一个不停观察的过程。

在观察过程中，你会找到看到一些机会。比如，公司发生一些特定事件，或者行业发生了一些特定事件，你会去看是否有投资机会。这就是我们平时的工作状态。

问：过去四年，你的投资方法有什么改变么？

冯明远：从2016年到现在，我有4年左右的基金管理经历了，虽然这几年也在不断学习进步，但是总体的方法思路，还是相对固定。这块可能不会有特别大的变化。

问：你同时跟踪了好多家公司，这意味着在很多方面都需要做决策。你决策的频率是怎样的？

冯明远：决策不会频繁去做，因为不会总有投资机会出现。决策频率可能是一个月一次，或者一个季度一到两次。

03

投资中的变与不变

问：回首过去五年的投资管理，你的投资理念有进化吗？你自我感觉比较重要的进步阶段是哪个？

冯明远：没有特别大的进化，大的原理都是看现金流折现模型（DCF模型），把未来各期的现金流折现回来。这个方法没特别大的进化。我也不写论文，不会研究一个新的投资模型出来。

对我来说，（变化是）随着研究时间加长，覆盖的股票越来越多。但只是覆盖更多公司，算不上进化。

基金规模变大以后，若只投固有的企业会有流动性的限制。

问：你的组合有“行业集中，持股分散”的特点，从刚刚当基金经理到现在，一直没想改变吗？

冯明远：通常很多的工作习惯，会在工作的前三年中形成。我刚刚入行在券商当研究员时候，会有比较多培训，能学习的东西挺多的。方法论或者工作思路，在工作前几年学习吸收得会比较多。

当这些习惯和方法形成形成固化之后，就很难再变。

其实也不应该去变。对于我们这个行业，在方法上是不应该去变的，比如现金流折现模型，除非你把模型给颠覆了。

方法论上不会变，只是说会增加投资上的覆盖，以及去跟踪观察行业的变化。

问：社会背景和行业都在重构，如果不变如何应对这些变化？

冯明远：我们也在学习的路上，比如去学习行业的技术变化、竞争格局的变化，这些是经常有的。这也会纠正我在投资上的很多观点，这都是一直在变化的地方。

但是，不是说框架也是要变化。对于基础的方法，这个是不变的。我相信巴菲特芒格也是遵循这些最基本的东西，这些不会去变。

04

关于选股：要找到跑得最快的那只“兔子”

问：你擅长自下而上选股，但是从这两年的“黑天鹅”来看，很多都发生在国际贸易摩擦、新冠疫情等宏观层面，你如何应对这样的不确定因素？

冯明远：选公司的时候就要选择资产负债表、现金流量表健康的公司。其实，在任何时候都要找健康的公司，这跟宏观经济没关系。

我永远会找“跑得快的兔子”，不管“熊”来不来。尽管跑得快的兔子也有被抓走的可能，但是至少“熊”来的时候，它危险性会少一点。

所以我不太会去预测“熊”什么时候来，只要我找的不是跑得最慢的那只“兔子”就可以了。

问：你的组合里有不少细分行业中“具有技术特色、成本特色且有竞争力”的公司，那么，对怎样的“技术和成本”才算的上有特色？

冯明远：技术“有特色”就是，你的技术是别人没有的。比如，苹果刚出来的时候它有触摸屏，这是当时同行没有的功能。

成本“有特色”，就是成本领先。

比如，现在有十家快递公司，我就投两家，一家是服务特别好的，这叫产品有特色；另外一家就是成本特别低的。其它的就不投。

05

投资框架中没有“价值、成长”这两个词

问：你怎么样去定义价值与成长？

冯明远：我的投资框架里面没有对股票进行价值和成长的区分。

有些企业成长速度快，有的企业成长速度慢，有些企业在衰退，我更愿意以这样的维度去定义一家企业。

比如，对于那种表现出来其营收、利润、员工数量都在增长的企业，我们可以初步断定这是一个蒸蒸日上的企业。

与此同时，也会买增长慢或者震荡的企业。一般这类企业它的估值会比较低，也可以买。

我们投的新兴产业，不一定整个行业都增长得很快，有的公司增长慢也是很正常的。

06

理解估值，要建立在对产品的深入研究之上

问：你对一家公司估值的高低，是怎样定义的？

冯明远：对估值最直白的理解，就是要看“这公司值多少钱”。

我们拿华南某机场来举例：假设某机场现在的市值是200亿。关于估值，咱们就是讨论“这家机场值不值200亿”的问题。

具体来说，机场的未来现金流的估算，可以从飞机的起落架数、服务费、租金广告收入等方面去考察。

飞机的起落架数是规划好的，服务费也都是固定的，还有里面的广告租金收入等因素，都是相对稳定可计算的，也很好理解。

这样用现金流折现模型就能相对容易算出这个机场的价值，这是比较容易算的例子。

问：科技股也能这么算估值么？

冯明远：科技股的估值会更难估算。

比如，一项新的发明能给企业带来多少现金流，是很难预测的。在安卓手机、苹果手机诞生之前，大家很难去想象过它诞生后的销量有多少，就很难估算它能给企业带来多大的现金流。

这和机场可估算难易程度是完全不同的。

在2008年、2009年的时候，市场对苹果公司的看法是比较积极的，那当时应该对苹果给出30倍还是40倍的估值？现在回头看，那可能都是错的。因为当时大家很难想象到iPhone如今能在全世界有如此高的销量。

所以这就是新兴产业估值难的地方。

因此，对于苹果公司估值问题的关键在于，你对手机有多了解，对苹果的产品有多了解，对当时的竞品（三星、诺基亚）有多了解。只有去研究产品、研究公司，你才能明白它的价值。

如果你不去研究苹果、诺基亚手机，天天拍脑袋说苹果公司值多少钱，这是不能把其估值测算出来的。只有你深刻了解产品的价值，才能测出企业的价值。

问：那怎样的估值才叫合理？

冯明远：咱们还是以前述的机场为例子。

按未来现金流来计算，假设其估值是200亿，但它现在被炒到500亿，理由是当地未来要举行大型体育盛会，客流量会大幅增加。那你会买吗？

合理估值就是原本计算出来的200亿是合理的。虽然举行体育盛会，但影响的只是一年的收入，因为体育盛会并非天天举行。就算举行体育盛会，飞机流量也是相对固定的，不能无限增加。

所以200亿就是合理的估值，炒到500亿或者以上我就不买了。

对于科技型企业，苹果公司到底值多少钱，这取决于它能卖多少部手机，按此来测算其现金流。

07

科技股低估值要回归本身

问：目前科技股的估值似乎普遍不低，它们的未来你怎么看？

冯明远：科技股现在的估值经常会比较高，它未来的走势也较难预测。

我们认为，对于科技股估值的高低判断，还是要回归科技股本身的增长逻辑上。这里面就其实包括了很多假设。比如，关于半导体股，你要假设中国明年有多少半导体可以国产化，哪些芯片可以国产化，它们能达到多大量级。然后做三五年利润的推测。这过程要细化分析。

问：什么样的品种会真正引起你去重仓的兴趣？买入的标准是什么？

冯明远：要买好公司，但不同行业的评价标准不同。

比如，对科技型企业而言，研发实力、企业文化、销售实力、管理体系、架构，创始人的能力和想法等，都很重要。

对科技型企业来说，能“创新”的公司就挺好的。产品的很多指标都要比别人好，要有一些可量化的新的功能和稳定的特征。

问：能不能理解为，对于科技股，你会比较看重人的价值？

冯明远：人的因素，非常重要！

创始人是灵魂，对科技型企业，“天才型”人物是特别重要的。创始人决定了一家公司是顶尖型的公司，还是普通型公司，这是质的差别。乔布斯就是典型的例子。

 “天才型”的科学家或企业家能起到决定性作用。在研究这些上市公司的时候，我会对管理层会比较重视。

对于其他行业，关键人物也很重要，比如通用电气。

问 ：你前面讲到一些顶尖的天才人物，但人无完人，你从哪些标准去判断他是不是“天才型”的？

冯明远：每个企业老板都有自己的特质。

对不同企业我们需要不同的标准去判断。比如，对于芯片设计公司，我们可能希望创始人是研究背景的，有很强的技术能力，能够观察到技术的发展方向。这样的创始人自己的技术能力很强，他的把握度就会好。

其实中国很多上市的公司创始人都挺优秀的，每个人都能给你讲一个很好的创业故事。创始人肯定有他成功的特质在里面。

08

估值太离谱就要卖掉

问：在什么情况下你会把公司卖出，请讲讲你的卖出原则。

冯明远：卖出就把握两点原则：第一，公司基本面变坏了；第二，估值实在太离谱。

其实，估值“离谱”是不能量化的事情。比如说前述的机场，假设用现金流折现算模型出来是200亿的市值，但是后来涨到400亿或者500亿，算不算高呢？

我觉得这是一个个人预测的问题。

这个差别在哪？比如，有人觉得当地GDP未来能保持10%的增长，有人觉得未来只有3%的增长。如果GDP未来有10%的年均增长，大家觉得这家机场应该值300亿-400亿。但是按照GDP年均3%增幅来计算，这家机场只能值200亿，所以每个人对它的价值判断还是有差别的。

所以对于价值的判断是很难统一观点的。

问：在全球全球央行普遍宽松的背景下，你对很多公司估值会提升吗？

冯明远：对利率这一块影响挺大的。

首先，利率是全局性的影响，所有公司的模型都包含了利率因素，所以它对所有的上市公司，都是会有影响。

如果你要研究利率，是另一个大的课题，研究利率的难度比研究上市公司难多了。

这是一个所有上市公司都会受到影响的因子，难度又很大，就放弃不研究了。

问：货币政策的起伏会影响你估值的精度么，能怎么办？

冯明远：现金流折现模型是一个思维，但真正运用时还是要考虑更多方面因素。

未来的投资收益率其实挺难预测的，这跟市场行情等因素都有关系。我们希望在明显低于合理估值时买入，大大高于合理估值时卖出。

至于未来能赚多少钱，不好判断。

09

持股数持续增加的原因何在？

问：你管理的信达澳银新能源产业，这几年持股家数是在不断增加的，这是代表你投资投资思想的转变吗？

冯明远：在投资方法上，没有特别大的变化。

没有考虑规模的因素。还是按照原来的工作方法进行选股，不会因为规模大了，就会把选出来的公司再去做筛选。

比如，跟踪的100家公司，无论是在基金规模大的时候还是在小的时候，还是在跟踪这些公司，会慢慢选择合适的加进组合中。

当然，规模在太大的情况下也会产生一些限制，比如市值不大的公司不能买太多，会有流动性限制。其它层面就没有特意去筛选。

问：你刚开始管的信达澳银新能源产业的时候，持股是几十个，但是到了2019年就已经超过了200个。数据差距还是有点大，这点怎么理解？

冯明远：这有几个原因：一方面，规模确实是越来越大了，客观要求更多的品种来充实组合。

另一方面，我们买过的股票，如果觉得估值太贵了，就会进行减仓，但可能没减完，因此组合里面的持股家数就越来越多了。

持有的股票都是研究出来的，没有进行量化筛选。

问：业内也有其他的绩优基金经理，他们可能就买几十个股票，但你的持股个数比他们要多很多，你怎么看待持股家数的不同？

冯明远：持股数量是有区别。基金经理工作方法和思路，肯定也是不一样的。

对我来说，基金管理就是我的工作，（我投资的）这些公司都是我们平时在跟踪覆盖的，我们是按照一定标准和情势的发展来决策，不会盲目买入。

10

没有考虑过进攻防守的问题

问：你的持仓是比较分散的，怎么去做到持仓这么分散，每年的排名还能这么靠前？是如何进行“防守”的？

冯明远：我还是按照自己的工作方法去选公司，组合只是一个结果，没有去考虑进攻防守的问题。

我不控制回撤，我们的目标是要给投资者多挣点钱，而不是说要把波动和回撤控制多少。

问：你的股票池子里面，更多是研究员研究出来，给你推荐的股票多，还是你自己个人选出来的票更多？

冯明远：研究员不需要覆盖特别多的公司，我们的要求是，研究员每年能推出几个特别成功的公司就够了，对公司的数量不作要求。对一个成功的研究员来说，把公司紧密跟踪，一年能成功推出个位数的公司，已经足够了。

问：如果按照一名研究员一年给你推5家公司来计算，8个研究员也就是40家公司，那你的组合一年买200多家公司，就意味着有160个公司是你自己选的？

冯明远：我的意思是，如果研究员一年推荐5个，那这5个一定是他的“重点推荐”。但是研究员也有“普通看好”的标的，普通看好的标的数量会远多于重点推荐。普通看好的标的我也愿意看看。

11

投资科技，也有难把握的地方

问：你组合“看好”通信，电子计算机，新能源等四大领域，详细的逻辑能分享一下？

冯明远：我纠正一下，不是说看好，而是我们的产品契约要求主要投这块领域。

科技领域最大的一个逻辑就是，科技产业是推动人类社会进步的动力，它会不停地在进步。不管是通信、电子，还是计算机。所以科技领域会不断有一些优秀公司出现，这也意味着有好的投资机会出现。

科技不是马车，马车被淘汰了就没了。科技行业，是会伴随着人类的发展而进步的。但是，你要去把握什么技术会成长。

新能源汽车也是这个道理。人类现在追求的是太阳能等清洁能源，而不是过去的化石能源，这是一个大的逻辑。所以，在这个大背景下，清洁能源的使用比例会提升。

问：你对科技股估值水平的判断，会不会随着一些新的增长空间的因素来调整？

冯明远：科技型企业，产品更新迭代得很快，需要基金经理不断地去寻找新的增长空间，但是不一定每次都能成功。

举个例子，很多数字芯片公司，需要不断去寻找新的品种、新的增长，得来延续它的成长空间。

比如，一家芯片公司的某一款芯片成功（收入、净利润都有较大增长）之后，如果该公司想再上一层楼，可能会去进行重新研发和销售。而新旧产品的类型可能会差别挺大。老产品也有可能面临着被淘汰的风险。这也是科技企业很难把握的地方。

对于科技型企业，你每隔几年就要做一次重大判断和决策。投资科技，难就难在这里。

问：那你会用哪些方法去提高你的判断率？

冯明远：你想提高判断能力，就要增加你的对行业和产品的理解程度。

以苹果公司为例，一个不懂手机行业的人与懂手机行业的人，同时去预判其估值，那肯定是懂的人的准确率会更高。所以对科技行业，你必须紧密去跟踪技术的发展。只有真正深入了解这个行业，你才能有能力去判断，你要是完全不懂，这就失去判断的能力了。

12

调研制造业企业小举动：会留意窗框是否有灰

问：在业内，你是比较注重调研的基金经理，那在调研过程中你会更加会注意公司哪些细节？

冯明远：比如，对制造业企业而言，参观工厂的时候，会留意窗框上有没有灰尘。

洗手间能反映制造业工厂的管理精细度，窗框上的灰尘是容易被忽略的地方。假如一家制造业企业的窗框一尘不染，可以给它加点分。

对于软件企业而言，参观公司的价值不大。所以这还是取决于公司的类型。

问：你常常去调研，会有自己比较独到的一些方法吗？

冯明远：没有特别独到的方法，业内有几千个基金经理，成千上万的研究员，很难有特别独到的方法。

问：那假设一家智能制造的公司，说自己是处在满负荷生产的状态，你会怎么样去验证？

冯明远：这个就是比较难的地方。因为工厂是不能随便进去看的，不能像咖啡店一样，能在门口数有多少客人点了几杯咖啡。我听说过有研究员会在外面数卡车，值得借鉴一下。

13

“不当基金经理后，想开一家面馆”

问：你或公司考虑过管理规模的上限么？

冯明远：我们没有测算过。市场是“物竞天择，适者生存”的。业绩好的时候，规模自然会变大；如果业绩不行，投资者自然会用脚投票，规模也就不会再变大了。

问：有没有考虑过哪一天当你不做基金经理了，会做怎样的工作？

冯明远：开个面馆。

问：为什么？

冯明远：开面馆能挣点钱，有个稳定的收入。

我觉得开面馆挺好的。比如，我去做一个全国最好吃的面，挺有成就感的，这是有可能达到的目标。

开面馆难度也比较小：原材料简单，只需要面粉，加点佐料、配菜就行了。有些面馆不是24小时营业的，只是中餐、早餐开，一天也就营业四五个小时。

问：投资者会比较关心基金经理，都在关心什么。那近期您在看什么书？

冯明远：《论中国》、《代谢增长论》。