传奇基金自爆“秘诀”：牛市最大错误是过早离场

“在经历了去年的大幅调整后，如果近期出现一个中等程度的回调，我们不会给感到惊讶。但是，我们认为我们处在牛市中，美股市场可能会继续走高。”

“新冠疫情带给经济的打击更像是自然灾害，而不是内生的经济危机——这在许多层面上都具有重要意义。”

“投资者经常关注回调期间的亏损问题，但是在过去的十年中，投资者的最大错误是，在过度规避风险的同时，错过了巨额的收益。”

“由于对泡沫的担心，许多人在1998年（互联网科技泡沫顶峰时期之前数年）就匆忙退出市场。”

“在宽松的货币和财政政策环境中，加上强劲的经济复苏过程，牛市通常不会很快见顶。”

“我们现在在哪里？很难说清楚，但能说得清的是，我们处于牛市后期。虽然这意味着我们已接近牛市的尾声，但需要注意的是，牛市的最末阶段通常会产生一些最佳回报。”

“尽管取得了重大进展，我们仍然认为Farfetch，Amazon，Stitch Fix以及我们仍然拥有的其他高增长品牌被低估了。”

“虽然我们认为成长股不会在短期内构成风险，但我们确实认为这种狂热情绪很有可能会难得善终。更何况，如今这些成长股还要面对利率大幅上升带来的威胁。”

1月22日，传奇基金Miller Opportunity Equity在最新的给客户的信中，阐释了该基金团队对当前市场的看法。

Miller Opportunity Trust的基金经理Bill Miller在美盛集团工作了35年，曾连续15年表现超越市场，长期以来位列全球表现最佳的对冲基金经理之一。

相关报道显示，其管理的Miller Opportunity Trust五年回报率跻身同类基金前2％的行列，规模达27亿美元。

Miller Opportunity Equity在去年全年表现强劲，四季度收益增长了35.4％（扣除费用），而标准普尔500指数则仅上涨了12.15％。这使该基金2020年的年收益率（扣除费用后）达到37.8％，是市场的18.40％收益率的两倍多。

该基金去年表现强劲，主要受益于市场的迅猛反弹以及对价值股的坚守。

Miller Opportunity Equity称，在过去的一年中，其受益于不同类型的价值之间的多元化；长期，更注重增长的股票以及经典价值股持有。

以下是投资作业本（微信ID：tuozizuoyeben）整理的客户信中的精华内容，分享给大家：

美股市场可能会继续走高

市场回调经常发生，没有人能够一贯准确地预测它们。在经历了去年的大幅调整后，如果近期出现一个中等程度的回调，我们不会给感到惊讶。

但是，我们认为我们处在牛市中，在持续的经济复苏，相对于债券而言具吸引力的股票估值，以及在过去十年中，市场更青睐于债券而非股票的情况下，我们认为，美股市场可能会继续走高。

新冠疫情不是内生的经济危机

我们认为有两个关键点尚未得到市场很好的理解。

首先，新冠疫情带给经济的打击更像是自然灾害，而不是内生的经济危机——这在许多层面上都具有重要意义。

突如其来的疫情，戏剧性地吸引了所有人的注意力，抗击疫情获得了空前的资源和支持。美联储在几个月内将资产负债表增加了3万亿美元。在金融危机期间，美联储扩表至如此大的规模花了5年多的时间。

此外，我们已经看到了两轮总计接近3万亿美元的财政刺激方案，而且在民主党控制的国会的推动下，更多的财政刺激方案正在酝酿之中。在2008-09年金融危机期间，总的财政刺激金额刚刚超过1万亿美元，只是如今的财政刺激的一小部分。

当然，美国政府的刺激只是一部分而已。众多的公司、大学和广大民众已经为终结疫情付出了前所未有的资源。

在自然灾害期间和之后，经济表现与正常衰退不同。经济遭遇的冲击是突然的、剧烈的和极端的，随后的复苏也是如此。

卡特里娜飓风过后，美国就业如自由落体一般，但几年后已经完全恢复。金融危机之后，失业花了将近十年的时间才能达到危机前的水平。到目前为止，美国的就业趋势更接近卡特里娜飓风之后而非金融危机之后。

疫情已经持续了好几个月，比典型的自然灾害持续的时间更长。但如果我们认为疫情是自然灾害，那么就意味着一旦眼前的灾难结束，恢复得就会更快，更强。

在未来数月中，更高感染率的变种病毒和疫苗的加速分发将帮助我们在未来几个月内实现目标。这意味着股市的收益可能会继续比许多人预期的更快和更强。

美股已接近牛市的尾声

第二，我们处于牛市中。

对于任何人来说，这绝对不是新闻，但我们认为人们对这一点的重要性认识不足。

我的合伙人Bill Miller，在大约过去的十年中，他首次开始公开声明，如今是牛市。这有什么影响呢？

在牛市中，市场的反应功能（价格对新闻和事件的反应方式）完全不同于熊市。

举例来说，市场直接忽略了今年1月初华盛顿的暴力冲突和短暂的权力和平移交。如果这些事情发生在熊市之中，市场的反应绝非如此。市场如何在很大程度上忽略抗议者席卷首都并暂时破坏权力的平稳过渡？牛市可以审视经济影响，而熊市则不会。

投资者经常关注回调期间的亏损问题，但是在过去的十年中，投资者的最大错误是，在过度规避风险的同时，错过了巨额的收益。

同样，由于对泡沫的担心，许多人在1998年（互联网科技泡沫顶峰时期之前数年）就匆忙退出市场。

而Bill Miller最成功的投资之一就是他在2000年抛售科技股的时机几乎是最完美的——他对市场的敏锐观察，帮助他做出了这一成功的决定。

在宽松的货币和财政政策环境中，加上强劲的经济复苏过程，牛市通常不会很快见顶。我们认为，经济复苏带动的牛市中进攻性最好。如果这种情况发生了变化，我们可以进行相应的调整。

我们最喜欢约翰·邓普顿爵士的话：“牛市诞生于悲观主义，成长于怀疑论，死于狂热。”

以这种方式理解情绪可以帮助我们将机遇与风险结合在一起。

更大的悲观主义意味着更高的未来回报，而狂热则相反。像2020年3月这样的深度恐慌提供了最佳的购买机会。当没有人看到风险时，赶快撤离。

那么我们现在在哪里？很难说清楚，但能说得清的是，我们处于牛市后期。

虽然这意味着我们已接近牛市的尾声，但需要注意的是，牛市的最末阶段通常会产生一些最佳回报。

Lazlo Birinyi是一位拥有出色长期投资记录的市场策略师。他的团队将牛市分为四个阶段：勉强，巩固，接受和繁荣。第一阶段（从熊市低点逆转）和最后阶段（狂热开始）提供最佳回报。

Amazon等高增长品牌被低估了

在成长股市场上，狂热情绪似乎比比皆是。对于某些成长型公司的长期回报前景，我们并不乐观，在这些公司中，价格上涨使得满足市场预期变得越来越困难。从历史上我们知道，最好的公司将推动整个市场的回报。

当像亚马逊或苹果这样的稀有公司长时间保持高增长率时，当前高市盈率是合理的，同时仍可提供诱人的回报。但是大多数其他市盈率也达到这么高的公司，却做不到给投资者可观的回报。

目前，许多成长股交易估甚至值高于亚马逊的历史估值。

市场正在为越来越多的公司给出高定价，好像它们将实现亚马逊或苹果类型的增长一样。

仅在过去的几周中，我们就听到无数公司将自己定位为该地区的亚马逊。

不过，有几点要点需要注意：并不是所有的成长型公司都有更高的期望值。

尽管取得了重大进展，我们仍然认为Farfetch，Amazon，Stitch Fix以及我们仍然拥有的其他高增长品牌被低估了。我们的主要工作是开展公司间的工作，以相对于我们对基本面的评估来筛选市场预期。

由于我们拥有一些高成长性的公司，我们经常被问到我们是否真的是一个信守价值投资的基金。

答案是，我们绝对信守价值投资。

狂热情绪在成长股上可能难得善终

我们使用估值来制定投资决策，我们确实相信这一纪律会随着时间的流逝而有所回报。

许多人认为，那些市盈率较低的公司具有很高的价值，但事实并非如此。

低市盈率是低期望的标志，但是基本面必须优于那些期望才能使股票表现良好。任何投资的价值是未来自由现金流量的现值。这些可能很难预测，但它们将推动任何投资的价值。我们花时间了解不同情况下的业务价值以及历史先例暗示结果的可能性。

创新和增长推动了回报，但是这导致了这些公司的估值与当前收入和收益流显着脱节。只要对未来增长前景的信念保持不变，这不是问题。

我们可以回顾一下70年代出色的“漂亮50”，它们实际上并不是全部被高估了，但这并没有阻止它们最终崩盘。

同样，从长远来看，1999年买入亚马逊是一个重大决定，但这并不能防止您在未来几年内损失大量资金。虽然我们认为成长股不会在短期内构成风险，但我们确实认为这种狂热情绪很有可能会难得善终。更何况，如今这些成长股还要面对利率大幅上升带来的威胁。

我们尝试仔细考虑这些风险。我们通过证券选择和投资组合多元化在投资组合中对其进行管理。我们还想充分了解这些备受青睐的公司，以寻找价格疲软带来的任何机会。

但是，所有价值方法背后的关键是要在所付出的和所获得的之间进行严格的估算。这是我们的命脉。

我不记得曾经见过一种模型就能分析出未来的多种可能性。我喜欢这一点，因为这意味着买方对我们的方法也没有很高的要求。这意味着与其他相比，这是一个潜在优势。