千亿私募景林资产：中国优质资产将更稀缺，储备现金资产进攻，波动不是风险

中国规模最大的老牌私募机构景林资产一直备受关注。在最新的一场内部交流中，它的面纱被揭开。

据相关介绍，景林资产目前的规模已经超过1200亿人民币。公司有四位骨干基金经理，采取典型的多基金经理制，可以共同决策，彼此持仓透明，可以确保基金经理之间不是PK关系，而是分享增厚的关系。

另据了解，景林投研团队设置了消费、TMT、医药和周期团队，目前还新设置了“非中国资产”团队，覆盖美股、东南亚和南亚的权益市场。这个举措值得关注。

对于下一阶段市场，景林资产认为，未来中国优质资产将更加稀缺，居民储蓄转向权益资产的进程刚刚开始，全球主要经济体都接近零利率甚至负利率，中国与其他经济体的利率差会带来更多海外资金流入，此外注册制也对中国资本市场带来深远影响，因此中国未来一定会出现更多世界级企业。

以下为交流内容要点：

01

中国企业完成由小到大，进入新阶段

中国走在一个从大到强的道路上，中国已经达到美国经济总量的70%，预计最晚2035年中国经济总量将超越美国。

由小到大的过程充满着投资机会，比如最初投资一家公司，之后店面数量增至100家，如果这是上市公司，投资者看到股价上涨会非常开心。如果这是未上市公司，投资人就未必开心，因为需要不断投入，这个生意只有收入增长，并没有利润。因为这个生意需要展业，开设分公司，利润用去打价格战以占领市场份额。

可以看出，企业由小到大过程中，很多企业不赚钱，但企业进入由大到强的阶段，则出现赚钱效应。

举个例子：过去20年，空调并没有核心技术进步，更多是外观上的变化。七八年前空调单品价格打折能低至2000元，但现在单品价格基本在3000元以上。这背后是行业垄断的结果。

基于互联网技术的新经济市场， 企业的“垄断力”更强。互联网消灭了地域差异，可以无限扩张，龙头公司占比会进一步提高。一个细分行业可能只有一两家公司能够存活。

这就是为什么很多互联网公司还没有那么赚钱，甚至不赚钱，但市场资金已经给了这类公司很高估值，潜台词是：一旦上述公司成为行业老大，未来就会赚很多钱，这就是企业从大到强的逻辑。

因此，一个国家崛起需要更多企业从小到大，从大到强，因此中国肯定还会走出很多伟大公司。

02

高收益率资产逐渐消失

未来，宽货币宽信用的长期主义将是一种全球驱动力。有人可能会说，疫情导致全球央行放开闸门印钞，其实疫情因素只是一个催化剂。

要看到，央行们信奉MMT（现代货币理论），这是后凯恩斯主义，政府直接印钞，不再受到债券上限的约束，央行购买商业票据公司债券甚至股票，这种情况下央行变回财政的出纳。其基本面假设是主权政府不会破产倒闭，利率无限趋向于0，大概率诱发通胀和资产泡沫。

现在北京上海的房子，租金回报率普遍在1%左右，假设这套房子值1000万元，除以租金回报率，就相当于100倍PE水平。如果把同等数额的钱存在银行，2%的年化收益相当于50倍PE，买股票可能30倍-40倍的PE。这就是为什么2020年起大量资金涌入权益市场，以前很多资金买入刚兑型的信托，现在向净值化转型，整个大背景是高收益率资产逐渐消灭。

纵观全球主要股票指数，都出现了核心资产泡沫化特征，两年前这个趋势就出现了，确定性的优质资产越来越少。

财富的增长就是现金流+通胀，当经济增长高于资本回报率时，薪酬严重分化，教育投资回报最大；资本回报率高于经济增长时，占有优质资产的富人财富更快速增长，导致贫富进一步分化。

因此，我们要面对一个“长期的故事”：这么多钞票怎么办？

财富管理要和资产管理完美地结合，即要把收益最大化作为长期目标，尽量降低风险，并做好不同类别的资产配置。

03

投资赚三种钱，波动不是风险

投资赚三种钱，分别为：时间的钱（成长）、人性的钱（估值）、认知的钱（专业）。

投资者要懂得：最低的价格往往是市场最恐慌时出现的，而不是基本面最差的时候，没有超过市场预期的坏消息是好消息，没有达到市场预期的好消息就是坏消息。

市场经常把企业成长和价值区隔开来，但并非如此，成长恰恰是价值的重要组成部分。

举个例子，长期投资一家上市公司，基金经理以很便宜的价格买入，之后估值从低位到合理的位置，然后估值过高之时再卖掉，这是一种简单的低买高卖逻辑，但这并不是价值投资。

假如这家公司的生意模式持续走下坡路，之前每年利润1000亿，之后每年以5%的速度下滑，即使基金经理现在买到很低的位置，未来还会更低，最后就是一种价值毁灭。因此，投资一家公司成长性因素异常重要，估值合理也很重要，涉及安全边际，并通过长期的现金流折现去预判这个生意值多少钱。

因此，投资的终极共识是通过自由现金流贴现计算企业价值。

一般投资中我们用两阶段假设比较多：

首先根据市场大小设定公司业务的增速、毛利率、净利润、资本开支及运营资本等项目，并对每一期的自由现金流进行时间贴现。之后，按照一个固定的永续增长算出公司的终值。将上述两个部分的价值相加就得到了公司的企业价值，再根据公司资产负债表计算股权价值。这一过程中要观察商业模式，以及品牌、技术、渠道壁垒在内的护城河。

此外，投资者要容忍波动，波动并不是风险。

短期择时不是我们所做的事情。上世纪90年代，很多股票投资者注重技术分析，做量价交易，2000年之后机构投资者注重基本面研究，但也出现劣币驱逐良币的现象，通过资金优势诱骗其他投资，比如挂假单对敲等等，之后很多坐庄的机构陆续被消灭了。

对于基金持有人来说，需要准备一些类现金资产，现金配置的目的就是用来进攻。一旦市场出现黑天鹅，就是一个很好的机会。

更重要的是，投资价值观要非常正确。

要具备以下四个特质：

理性：坚信公司应有一个真正的价值，以及可以计算出这一价值；

耐心：愿意用时间获取收益，延迟即期消费的冲动；

摒弃捷径：博弈或许是一条捷径，但不确实是否可以到达彼岸，更有血本无归的风险。价值投资是条漫长而曲折的道路，但极大可能会达到彼岸；

独立思维：走出市场的羊群效应，独立判断，逆向投资。

04

长期重仓最优秀的公司

即使在美国这样的成熟市场上，长线投资者同样会觉得发现优秀公司很艰难，中国市场更是如此。但如果把重仓股限定在5只股票上，中国也不存在“没有投资价值”这个结论。

事实上，只有极少数公司能够获得长期超额收益。中国股票市场，过去10年ROE大于15%的有30家公司，占比1.92%。美国股票市场，过去10年ROE大于15%的有75家公司，占比2.51%。美国涨9倍的大牛市，40%的股票是跌的，10%股票获得新增80%的市值。

对于我们来说，除了逆向投资和追逐确定性的成长，还强调“旧赛道中买龙头，新赛道中选黑马”，因为中国经济结构持续转型，龙头企业已经跨越了单纯靠量增长的阶段，行业整合和集中度提升几乎正在各行业发生。各个细分行业龙头公司面对着一个优良的土壤，比如高端白酒行业的茅台、互联网服务行业的腾讯等。