元宇宙未到 “元通胀”已来？

元宇宙源于1992 年斯蒂芬森的《雪崩》，其描述了一个平行于现实世界的虚拟世界，Metaverse，所有现实生活中的人和物都有一个映射的虚拟分身。

谷歌词典引用牛津释义，将形容词“元”定义为：自身或其相同类型的映射，即自我参照。

如果是这样的话，那么还有比商品市场、通胀率和通胀市场更“元”的东西吗？

近日，摩根史丹利在关于“元通胀”的报告中指出：大宗商品价格、整体通胀指数和盈亏平衡通胀率（以债券市场的交易收益率呈现），往往在自我参照循环中相互定价。

商品价格上涨？然后总体通胀率必将上升，所以要购买与通胀挂钩的债券。反过来，盈亏平衡通胀率上升？那通货膨胀必然是个问题，所以买商品作为对冲。当前这样的逻辑比比皆是，甚至无法被反驳。

如此一来我们便陷入了“元通胀”。

很大程度上，大宗商品价格、整体通胀指数和盈亏平衡通胀率不就是一回事么？他们就像是同一个人在不同镜子中的映射或者说虚拟分身一样。

如果以任意其一为参照，去认识通胀甚至指导通胀交易，无异于根据镜子里的自己来采取行动。就好比你觉得有些冷加了件衣服，照镜子的时候看到镜子里的人也加了件衣服，于是你预计未来可能会更冷，又加了件衣服。结果镜子里的人也又加了件衣服...

这样的自我参照，最终放大了通胀预期。

当然如果长期盈亏平衡通胀率（比如美联储参考的5年通胀补偿措施的通胀率）对短期盈亏平衡通胀不那么敏感，那么这种自我参考的循环就不会有太大的问题。它们最终会被实际的变化所修正。

而央行们对大宗商品价格和盈亏平衡通胀率（5年甚至比5年更长期的远期指标）变动的反应也不至于那么自我参照。央行行长们知道，市场价格隐含通胀率包含了预期和风险溢价，他们会根据实际消费、调研预测、计算模型等各种方式将预期和实际情况区分开来。

然而，当市场隐含的远期通胀率指标走向极端时，央行行长可能和投资者一样会感到紧张。

由此形成了另一种“元”的自我参照循环。这一次虽然不是照镜子，但原理类似。也好比央行行长们走在大街上，看到越来越多的人开始加衣服，甚至加得很厚（而且比较要命的是，在通胀短期内会还会自我实现），人们开始强烈要求央行“供暖”，央行就会紧张未来降温的程度和持续性，甚至真的提前开始“供暖”。

即投资者恐惧、央行恐惧、央行政策被市场定价以及最终央行政策被倒逼，或许我们可以称之为“元加息”。

从当前来看，英国央行似乎已经有些紧张了，而澳联储也被市场倒逼放弃了收益率曲线控制。但至少美联储和欧央行依然表现的气定神闲，他们正努力打消着市场过度的政策定价（要求“供暖”）。

当然相反的情况也同样会出现，上升的东西也可能会下降。

鉴于市场存在如此“元”的特质，押注通胀的投资者短期内需要密切关注商品价格的变化，即拐点时刻的到来。包括部分备受瞩目的供应链中断商品的期货市场价格已经达到了顶峰（木材、热煤和天然气）甚至煤炭和铁矿石等商品的运输成本也已达到峰值。

以及同样作为货币政策定价镜中自己的短期利率市场，在“元”的路径下，似乎已经包含了央行们“最鹰”的预期。未来这些鹰派情绪可能会有所淡化。

如何避免陷入“元通胀”？

除了短期关注商品价格变化之外，要避免陷入“元通胀”最重要的方法是要建立综合的参照指标，以及通过观察这些指标寻找背后的原因和规律。

我们总是寄希望与通过一两个关键指标来预测通胀甚至经济周期的变化，但其实它们应该是一系列相互独立又相互验证的观察指标。

一个人加衣服未必是降温，可能是大风，可能是好看，也可能是感冒了。甚至一群人也未必是。可是当我们同时看到叶子落了、昼短夜长，动物迁徙，那极大可能是真降温了。放在通胀上，就是除了关注商品价格之外为什么还要关注消费需求、收入增长、生产缺口等。

更进一步来说，这些参照指标都是结果，一旦导致供需变化的原因变了，那么这些结果早晚都会变化。因而我们对通胀的预期不能是自我参照、也不能仅仅是结果参照，而是要基于因果参照。

就好像在盛夏的时候，即使遭遇一场降温，气候很快还会炎热，没必要马上加衣服。而在夏末的时候，就算还会热几天，但是转凉势不可逆，做好加衣御寒的准备才是权宜。这个逻辑链中，冷热是结果参照，穿衣是交易行为，但真正的原因是“季节变化”！

在本轮通胀中，最重要的原因来自于两个方面，一是供给端因为前期的去化和疫情的放大，矛盾变得尤为突出。另一个是需求端因为财政货币化的助推显著过热。

当然随着疫情的好转，供给端矛盾有望逐步缓解，但是需求端财政货币，水来如山倒水去如抽丝的态势，却一直在抬升长期通胀的压力。换而言之季节并没有发生变化！

当前美、欧等国家收益率曲线快速走平，短端大幅上行确实是因为“元”的特质，市场在自我参考的道路上，即对通胀-货币政策收紧包含了过度的预期。但是长端偏弱的主要矛盾，我们并不赞同市场主流认为的是对未来经济回落的担忧。而应该是对通胀持续性认知的不足，尤其是央行们对通胀持续性的否认。

也就是说，收益率曲线平坦化来自于短期市场对“元加息”的预期和长期央行否认通胀之间的矛盾。因此未来曲线变陡将主要来自于长端收益率的补偿性上行。（如果是加息预期和经济回落担忧的话，曲线变陡将主要来自于短端收益率的回落）。

本周美联储议息会议Taper正式落地。鲍威尔依然在竭力打消市场“元通胀”、“元加息”的同时，内心是不是也在隐隐担忧，未来有一天可能不得不走上类似英国央行的道路？我们不得而知。但作为资产之锚的长期收益率上行之路肯定远未结束。