海外大型长线资本如何看待中国的风险与机会（图）

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如今海外长线资本应如何在中国进行配置？市场波动是否正是需要把握的好时机？哪些行业在未来5到10年值得重仓？所谓“全球视野”到底是利是弊？

今年以来，在中国的多项政策与监管出击下，数个行业波动巨大。海外关于中国是否“不适合投资”的讨论再起。如今海外长线资本应如何在中国进行配置？市场波动是否正是需要把握的好时机？哪些行业在未来5到10年值得重仓？所谓“全球视野”到底是利是弊？

11月初，在FT中文网与维世(VS Partners)联合主办的主题为“全球投资的范式重构”的全球首席投资官线上论坛上，普徕仕(T.Rowe Price) 中国基金经理郑闻立与安盛投资管理（上海）有限公司首席执行官钮渊明就这些话题展开对话。

以下为对话内容摘要。

郑闻立：今年以来中国市场波动巨大，在各个行业都出现了不同程度的监管。中国监管政策的不确定性是不是太大？中国是不是不再适合投资了？从您的角度，您怎么看待这个问题，安盛内部全球领导人或全球同事们在讨论投资中国的时候，您希望给他们传递一个怎样的信息？

钮渊明：好的，我从另外一个角度出发，简单地回答一下这个问题。其实本身我并不是长期专注于投资方面，我实际上更专注于保险方面。因为我算是精算背景出身，所以我很多时候是从精算的角度看待问题。

从精算的角度来说，我们看整个所谓周期是从一个人的生命长度分析，一个人的生命长度大概是60~80年，从生老到病死。而我们保险的投资方略基本都是按照这个节奏和策略进行。在这个策略之下，我们可以分成到二三十年的行业崛起或者国家崛起或者地区崛起。从这个角度来说，他们在整个60~80年中间，有多少范式转变。然后在二三十年这个阶段中间，我们会有多少个10年到8年的经济周期，这与每个国家的宏观经济政策，特别是主要国家的货币政策或者供给政策有关。然后再往下观察，再细化一点，每个公司、每个行业甚至每个条线，像我们如今讨论比较多的是医疗、科技。所以这样看，我们认为，目前在中国40年的发展中间，是处于60-80年生命长度的一个阶段，所以我们会比较乐观地看待，因为我们也确实是长线投资。

安盛其实能算得上是最大的保险公司之一，我们自己在安盛投资平台（AXA Investment Managers）手下的资金大概有1万亿美元。从安盛整个全球化的配置上来说，我们在中国的配置是远远低于MSCI指数的，或者是我们希望达到的配置比例。这样我们在一些特别的行业转换中，我们能够寻找更多的机会。这是我们目前的想法，所以我并不是单纯地评价某些政策的作用，而是从全球配置和长期配置的角度分析，什么会是我们的机会，什么是我们能长期持有并且可以作为长期发展的这样一个角度来看待问题。

郑闻立：我加入普徕仕大概有13年时间，在过去的13年里，其实也经历了这样被政策所驱动的周期，大概是三到四年会看到一次。2012年是反腐，2015年是A股股灾，2018年是去杠杆，而今年又是一个新的政策周期。其实每当政策周期出现时，我们都会听到很多声音说，中国变得不适合投资了，但回过头去看，过去的这几个周期其实都是非常好的配置机会。那么自然我们会思考为什么中国会有这样的一个3~4年周期，但这样的问题在很多国际上其他的市场都不会存在，它的周期跟中国不一样，我觉得这个问题其实应该回归到中国的治理结构上。我一直在想，中国是因为治理结构与其他国家不同，中国政府的做法是在晴天修屋顶，而欧美的一些政策周期，因为存在2~4年进行选举的压力，所以他们更多是保持，那这样可能会把问题留到以后才去解决，而中国的做法，虽然在周期上会导致一些波动，但其实是阶段性的释放风险，也有助于中国去规避系统性的一些问题。

然后具体回到前面讲的配置问题，中国按照经济体量目前是占全球的20%，如果按照总体市值，中国占全球大概15~20%，但中国在MSCI的全球指数大概占5%这样的权重，那这本身就有一个非常大的差距。虽然目前中国市场有短期的波动，但我相信外资在中国配置会有长期的增长，在这个趋势上，我认为会是比较明确的，所以我仍旧觉得中国市场还是非常有吸引力的，我觉得这是不会改变的。但也有变化的地方，这个可能也要回到前面提到的，从周期或者从生命周期的角度去看待经济发展，现代化和工业化进程在全球许多国家都是经历了两三百年的历程，而在中国这个进程被缩短至40年，所以很多东西都被压缩了，那么我们看到所产生的变化就特别剧烈。我入行看的第一个行业是电信行业，我仍记得在20年前的MSCI中国指数，电信的权重占到60%，在10年前金融行业大概占到40~50%这样的权重，然而现在互联网大概占了40~50%的权重，中国处在这样一个行业变迁和机会变迁的时代，它的发展速度是远远超过其他国家的。

钮渊明：这也让我想起第二个问题，因为我们知道最近一两年，从政策变化和监管变化，甚至从整个国家的经济发展方向的变化来说，对某些行业所造成的影响巨大。包括刚才您提到的互联网行业，其实我们也知道在过去10年，互联网行业是中国的黄金行业。就从您的角度分析，从行业的角度分析，除了互联网，还有哪些行业会引起您的注意，还有哪些行业在未来5年到10年之间会值得您下重仓？

郑闻立：这是我每天都在思考的问题。我先聊聊政策的一些看法，就我自己的观察而言，中国一些具体的政策和时间非常难做判断，但其实中国政策方向的连续性和一致性，往往是比很多国家要更为明确的。比如我们提到今年受政策影响的地产、教育、医疗行业，其实这些政策很多都是五六年前所发布政策的一个延续。对于在线平台的监管，实际也是一个全球性的话题，不只是中国的独有话题，只是中国的做法和流程可能与其他国家的有所区别。

然后具体回到互联网行业，其实在很多领域我们知道中国互联网的渗透率已经很高了，如今正在进入一个相对成熟且稳定增长的阶段，但在其他一些领域，如与服务业的连接、TO B的互联网方面的运用，这些方面可能还存在比较大的增长空间。另外一点，其实我一直也在想，互联网是一个给人带来惊喜的地方，可能有一些机会我们作为二级市场投资者没有观察到，也很有可能其实会在我没有料想到的地方发现巨大的机会。

而且我确实能看到在三个很大的行业都在发生深刻的变革，包括能源行业、汽车行业，还有半导体，我觉得中国企业能够在能源和能源转型这个领域去定位考虑是非常明智的。中国在石化能源时代相对弱势，高度依赖海外进口，但在新能源时代，中国在某种程度上会成为全球最大的新能源出口国家。光伏可能占到80%，风电可能会占到50%这样的一个全球份额。其次，在传统燃油车方面，中国一直都被诟病“大而不强”，但在电动化智能化的趋势下，中国有机会“弯道超车”。其实在过去的12个月里，我们看到中国自主品牌在国内市场的占有率提升了10个点，所以我觉得在未来5~10年里，中国在电动化智能化上可能拥有非常大的机会。

第三个领域是我们前面提到的IT领域，我们的看法是过去的15年是一个移动互联网时代，所以智能手机是最大的驱动。而未来的5~10年，我们觉得 HPC(high-performing computing)可能会是一个重要的驱动，我们现在探讨的很多热门话题，人工智能、自动驾驶、元宇宙，其实很多这些话题的underlying enabler其实都是HPC，都是对算力有更高的要求，所以我觉得未来我们可能会看到，在硬科技算力方面的突破和运用的叠加，处于一个接替上升的过程。

钮渊明：第一个是所谓的应用性科技，然后用互联网延伸到新能源、新联通，或者叫新连接这些方面。其实我还是想回归到我的保险背景，就我们从保险的角度，出于关爱一个生命的成长和健康养老方面来说，我们习惯聚焦的是生物医药¬¬¬¬专业、养老产业。我最近其实也研究了很多生药公司，包括张江。我特别提一下，这两年生药的发展实际上是非常快的。另外有很多中国的复制药，叫license in, license out，这些我们都认为是很健康的生态，包括一些研究的、创新的、制药的、诊断的、医疗服务，诸如此类。我们最近也看到了一些非常有意思的东西，包括在张江，在苏州，我们认为这是一个很强大的发展趋势。而且在中国真正生药的生态系统在逐渐形成，包括一些最顶尖的科学家，一些最顶尖的专利也在逐渐出现，我们对于这样的现象非常期待。另外我们所谓的养老行业，实际上对于保险公司来说，这是我们的饭碗，而且特别是对于我们这种大型的长期的公司来说。所以我们未来愿意跟养老基金和养老基金有关的产业进行大规模长期的、超周期的投资，这也是我们看重的一些行业。并且我们也知道在国内一些大型养老公司提供各种各样的服务，包括长期护理、疗养院、退休之家。我认为未来这些在中国都有很大的需求。

郑闻立：我再补充一点，前面我们所提到的一些行业，包括新能源电动车、半导体其实在某种程度上都是行业共识，可能在资本市场得到了充分反应，但在某些领域是过分的反应。就历史而言，技术的变革有个明显的趋势，大家总是会过于高估短期的收益和低估长期的影响。所以虽然长期曲线增加，我们在期间可能会看到不同阶段的一些波动，但对于投资人来讲，这是一个新的布局时间。另外我们能够看到很多有意思的投资机会，这是在产业链中许多没有被挖掘的一些东西，因为电的变化、汽车的变化其实会涉及到它们当中的各种因素，有些可能目前看起来不是那么明确，更像是一个二阶导数类的投资机会，但我认为那一块可能会是投资的未来，可能会成为拥有很多机会的一些领域。我们看到近来尤其在A股，大家对电网自动化、对汽车零配件的关注度开始变高，其实我觉得这就是历史的体现。

钮渊明：我们也能看到一些机会，包括我们刚才说的这几个大的行业中间一些连接的机会，比如刚才您说的AI和电子技术，我们也看到一些公司，比如对储能，从电子方面管理或者储能公司电子方案管理方面，谈到了不同的风险。所以最近有个朋友跟我谈到这个问题时，因为他知道我是有保险背景，他问道，我们的储能管理有什么风险？这其实也是十分有趣的，我可以把其他这方面真正的专家请出来回答，因为如果单纯从保险公司的角度来分析会是一个难题。另外我们认为把不同的技术运用到不同的行业，像我们公司，像你们说的一些大规模的计算机放在生药、放在AI，放在我们现如今所知道的新药创新上，已经有了非常明显的成效。我们认为这些跨行业的机会、跨行业技术的运用也会成为未来的发展方向。

郑闻立：还有一个问题想请教，我们都属于拥有外资背景的公司，在外资背景下我们都会经常将其称为全球背景，我们的全球视野是我们的优势，那随之而来我们的劣势也很明显，就是对企业的跟踪、本土团队的规模。具体在投资中国而言，目前中国的步伐和进步的速度可能已经从欧美国家中突围而出达到齐头并进的程度，您会怎么看待全球视野在中国投资的运用？尤其在一些新兴领域上的投资运用？

钮渊明：我从两个方面来谈这个问题，我在谈话开始的时候提到过，安盛在中国其实已经有非常巨大的行业投资。我们的工银安盛人寿保险公司是与工商银行合资，应该算是最大的外资人寿保险公司。并且我们最近的独资财险公司——安盛天平在市场也产生了较好的反馈。另外我们还跟浦发银行有着长期合作，合作得十分愉快的浦银安盛基金管理——这是一个相当大规模的资金管理公司。另外可能大家不是很清楚，我们还有一个再保险公司——安盛信利，所以我们在行业组织上已经花了很大的功夫，这是我们长期的投资方法，所以我们不会因为世界变化而变化，只会根据中国经济发展的走势而坚持在这里发展，这是我的第一个观点。

第二个观点从我自己的投资平台——安盛管理来说，我们在过去的10年15年时间里一直在做主题投资，我们经过长期研究总结，在世界上找出这样大规模且长期持续的主题。第一个是老龄化社会，第二个是互相连接的社会，第三个是清洁经济，第四个是全球科技。我们大的主题包括很多小的主题，经济行业、行业的转换等，我们的投资方法论是从上到下的。另外我刚才强调的主题投资，我们在全球有巨大的主题投资的基金，在中国我们也有相关投资，我们有专业的投资团队，实际上我们也是按照全球进行配置。我们在长期的主题中挑出在中国反应比较确切、发展趋势比较明显的方向进行投资，我们也在做一些跟全球投资总策略和未来战略规则相符的一些投资。所以我认为这是不可分割的，这只是不同程度发展的阶段或者发展的周期不一样，但是总的来说我们认为人类的发展，社会越来越连接，大的主题在未来5年10年甚至20年30年都是会存在这样的发展，但30年后不确定。我刚才讲到，我们应该每20年30年，再去重新整理讨论世界，包括工业化、产业化、地区发展的不同趋势，但是我们依然比较坚信，而且比较坚持。

郑闻立：我认为很多趋势就目前而言，中国美国配合得很好，我觉得美国是一个拥有奇思妙想的国家，但中国可以把一些想法快速将成本压缩，然后去推广新产业。

有一些趋势，我觉得我们美国同事的行业见解帮助我们更好地判断一些行业的拐点，包括我们前面提到的HPC的问题，我们美国同事可能五六年前就开始研究这个问题，五六年前他们也开始说，我们赖以生存的或者说促进行业发展的摩尔定律其实在放缓，这就导致一个很有意思的现象，之前我们的CPU、GPU，尺寸不变，但是可以不断地加性能，因为有摩尔定律帮助，但现在摩尔定律慢慢地慢下来，当要加性能的时候，尺寸会越来越大，导致对像载体和其他方面的一些需求增加，而且这是一个结构性的变化，这种行业见解帮助我们在一些亚洲的产业链进行相应的布局。

还有一个例子，我经常会遇到来自中国本土的同行，他们在跟踪自动化行业与其周期的时候，他们会对中国公司的排产、订单跟得很紧，这是他们跟踪的方式。但其实我们也能明白如果把眼光放长远一点，看到中国台湾、日本，其实它们的产业链就有很多的领域，他们有些公司可能处于整个行业的更上游，他们会更早地感受到一些变化，所以这种全球视野或者更广阔的视野对于我们来说是非常有帮助的。

第二点其实很有意思，我觉得全球视野是帮助我们从更广阔的角度去看待问题。作为主动投资的管理人，我们的核心技能是从很多数据、很多现象当中去归纳总结，然后得出自己的框架，然后用这个框架去判断未来出现的问题。其实这个跟量化当中的算法是有相同之处的，但当然这方面我觉得大家关注的点会不一样，我们可能会更多关注机器还没有办法做得特别好的地方。但是我觉得如果我们跟算法做一个类比，我们都知道其实要做好算法，数据的广度是必不可缺的。

最后一点我想提的是，全球视野当然有好处，但是它也会带来很多风险，如果我们按图索骥去应用或者去生硬套用这个模块，可能会踩很多不必要的坑，因为中国和美国在很多领域和行业，发展的路径和模式都不一样，例如互联网，中国互联网的模式其实跟美国有很大差别。

还有一个例子，比如说软件行业，在美国，软件是一个非常巨大，并且能创造很多收益的行业。在中国，软件就过去十几二十年的发展来说，总体还是有不如人意的地方，所以我觉得全球视野是一部分的原因，本土机会也是一部分的因素。

钮渊明：我刚才提到我们确实是在增加本土的投入，包括与合资机构进行密切合作。第二个则是我们提到的长期坚信的理念。我们认为中国现在是被低估的。我们也认为目前在中国，机构投资力量会越来越强，会越来越坚定，我说的坚定是很有意思的，因为坚定是指它会有一些不同的想法和逻辑来贯彻。原来的机构投资实际上也是一个散户化的趋势，但是我现在觉得越来越多投资机构的策略会变得更加坚定。这也跟外资的不断参与有关系。并且也确实不会产生一些短期的市场行为，甚至短期的一些政策波动，也可以通过政策的可预期和非预期来左右。

郑闻立：这就是很有意思的话题，我们跟海外投资者、跟我们的客户去接触，他们经常会提到说中国市场波动很大，散户主导，机构抱团，但其实从我们主动投资者的角度来看，那恰恰是我们的机会，是我们存在的价值。我经常把股票市场比作是竞技场，我觉得我们不应该因为我们的对手没有准备好，或者对手不够优秀去抱怨，因为更重要的是我们眼前的机会。

钮渊明：我们确实是长期的，我们有三个概念。第一点是，我们是负责的投资者，包括ESG，我们就已经做出非常多的观测。第二点是，我们是主动投资者负责体，我们一直以来是在市场上找主动的机会。第三点是，我们是长期的投资机会，这跟我们是保险资金还有我们的市场规模与全球导向有关系。

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