金融圈大事件：永别了，Libor

在2022年新年这一天，一段金融历史将被书写：在全球市场存在了数十年的伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR），将朝着退出历史舞台迈出决定性的一步。

2021年3月5日，英国金融市场行为监管局（FCA）发布了一项关于LIBOR终止报价的公告：2021年12月31日之后立即停止所有英镑、欧元、瑞士法郎、日元，以及1周和2个月期美元LIBOR报价。2023年6月30日之后所有剩余期限美元利率终止报价。

在这些截止日之前，LIBOR是世界上最重要的基准利率，在金融市场交易和资产定价中扮演重要角色，全球数万亿美元的金融工具和贷款产品以LIBOR为参考利率。

但随着截止日阶段性到来，LIBOR将最终走向终结。

英国金融时报援引德意志银行首席财务官Dixit Joshi表示：

“这是几十年来金融市场最大的转变之一。就吸取的教训而言，这对金融危机过后的监管机构来说是一个重要的里程碑。”

那么，作为一个如此重要的基准利率，LIBOR为什么会被抛弃？这还要从它的起源说起。

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LIBOR起源

LIBOR的起源可以追溯到20世纪60年代末，当时希腊银行家Minos Zombanakis组织了一宗为伊朗国王提供价值8000万美元的银团贷款，并将贷款利率与一些参考银行报告的平均融资成本挂钩——这就是LIBOR报价机制的雏型。

到了20世纪80年代，全球利率市场开始发展，利率掉期、货币衍生品等金融产品逐渐普及，国际市场急需一个统一的利率衡量标准以用于各种金融机构和实体间交易。

于是1986年，英国银行家协会（BBA）将LIBOR变为一种报价机制，协会选定20家（最初为16家）银行作为参考银行，每天伦敦时间11点前这20家银行将各自的拆借利率报向ICE（美国洲际交易所），ICE剔除最高及最低的25％报价，将剩余一半报价的算术平均数，作为LIBOR当天的定价。

目前LIBOR使用五种货币作为计价单位，分别为美元、欧元、英镑、日元和瑞士法郎，并搭配七种不同的期限，分别为隔夜、1周、1个月、2个月、3个月、6个月和1年期。每个交易日会有35种不同的LIBOR报价，其中最常使用的是美元3个月期LIBOR。

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利率操纵

所以，LIBOR是基于各银行自律上报当期的实际借贷成本，它并不是交易利率，而是报价利率，这导致它极易被报价行串谋、操纵。

由于报价行大多在全球利率衍生品交易中持有大额头寸，其中大部分是以LIBOR为基准进行定价，在缺乏约束机制的背景下，报价行难免会为了自身利益而串谋、操纵LIBOR定价。

也就是说LIBOR自身的形成机制存在结构性漏洞。

从2005年起，多家规模较大的金融机构通过操纵LIBOR报价并从中获利，2008年金融危机期间，LIBOR的可信性问题首次浮出水面，当时某些银行担心根据真实流动性报价会暴露自身的流动性状况，因而刻意压低报价，使得计算出来的LIBOR低于市场的真实利率。

受关注的利率表现得突然和其他的市场利率不一致，这引起了投资者与监管当局的注意。

在接下来的几年里，金融监管机构调查了涉嫌操纵LIBOR的行为。2012年美国和英国监管机构调查发现，汇丰银行、巴克莱银行、美国银行、瑞银集团、法国兴业银行、苏格兰皇家银行、德意志银行、花旗集团等大型机构均涉嫌操控利率。

从2012年6月至今，美国和英国司法机构先后向瑞士银行、荷兰合作银行、巴克莱银行等大型投资银行开出70多亿美元罚单。

陆续出现的利率操纵案让LIBOR声名狼藉，公信力受到重创。

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更大的问题：不利于金融稳定

金融危机后，英国金融市场行为监管局接手管理LIBOR，并着手对LIBOR进行改革，但随后它却在担心一个更大的问题：LIBOR对金融体系构成了严重的系统性风险。

LIBOR作为伦敦银行间无担保借贷利率，该价格实际上包含着各报价行进行借贷时的信用风险。一般情况下，各报价行的信用风险可以忽略不计，市场参与者一般也将LIBOR近似作为无风险利率，并以此进行风险对冲。

然而，一旦市场流动性紧张时，流动性风险可能导致的信用风险却无法忽略。

2008年金融危机全面爆发以后，LIBOR利率急剧飙升，主要因为危机爆发后，银行无法估算短期借贷存在的风险。

较高的LIBOR利率不仅意味着巨大的信用风险，一些银行甚至会因此而破产，进而给金融市场带来巨大的震动。

因为一旦LIBOR利率变高，银行间的借贷频率就会降低，进而资金流动率也会下降。一些急需资金的银行因无法及时得到贷款而会面临破产。银行一旦资金断裂，企业也会遭遇现金流危机，选择歇业或关门，导致社会经济下滑，产生更多的不稳定性。

LIBOR利率的变动还会对各国的货币政策产生影响，影响市场的资金供求状况，对外汇交易带来影响。

这是因为一些央行会依赖LIBOR利率对货币及经济政策做出判断，如瑞士央行将货币政策目标直接盯住LIBOR，确保基准利率围绕LIBOR在一定范围内波动。

去年疫情期间，LIBOR再次加剧了市场波动。

英国金融时报援引推动英国金融市场行为监管局实施改革举措的牵头人Edwin Skooning Lutter表示：

“正如我们在2020年3月和4月看到的那样，（LIBOR利率）在经济压力时期上升。而且银行正在将融资成本转移到客户身上……我们认为银行比零售客户更擅长处理这种风险。”

这进一步加强了监管机构停止使用LIBOR报价的决心。

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LIBOR存在的基础逐渐不复存在

还有一点，LIBOR反映的是伦敦银行间货币市场的无担保借贷利率水平，然而这些融资活动在监管新规发布后急剧下降。

2008年金融危机后，巴塞尔委员会提升了对同业市场的监管力度，并增加流动性覆盖率（LCR）、净稳定融资比例（NSFR）等指标。LCR的指标设计鼓励以回购方式融出资金，因为通过拆出无担保资金将导致LCR降低，但是通过回购方式则没有影响。

因此，银行更多采用回购方式而弱化无担保拆借方式拆借资金，这导致无担保拆借市场交易量的快速下降。有数据显示，银行间无担保拆借规模仅在600亿美元左右，而回购拆借的市场规模在20000亿美元左右。

显然，一旦缺乏流动性的支持，该利率存在的价值就会受到质疑。

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市场正在接受即将到来的变化

由于以上种种原因，2017年，在LIBOR诞生接近50年后，监管机构不得不为这项机制定下“死期”：英国金融市场行为监管局宣布，计划在2021年底前逐步淘汰LIBOR。

此后，外界都在关注各国将以哪一种机制取代LIBOR。

对于银行和监管机构来说，取消一个基准利率容易，但找到或制定一个替代基准利率却不容易。

当时许多人认为，不仅不可能创造一个无风险利率，而且不可能在期货市场上建立符合投资者对未来利率预期的交易。

这种怀疑在一定程度上是有道理的。即使在今年年初，仍有265万亿美元的合约与LIBOR挂钩。事实证明，实施美元LIBOR替代利率特别具有挑战性。

为了减轻压力，监管机构采取了一些缓冲措施。

比如英国和美国监管当局允许现有合约的美元 LIBOR利率持续到2023年年中，但在今年12月之后禁止新业务。英国金融市场行为监管局还允许发布1个月、3个月和6个月英镑和日元LIBOR的“合成”利率存在1年，以避免这些期限英镑和日元LIBOR遗留合约中断。

即便如此，市场还是接受了即将到来的变化。

自2020年底以来，越来越多的贷款市场参与者选择续作直接挂钩无风险利率贷款，即2017年5月英国选定的英镑LIBOR的替代利率英镑隔夜指数均值（SONIA）。

如麦格理资产管理为某基金提供的2.76亿英镑挂钩SONIA融资解决方案，吉尼斯（Guinness）也完成了1.5亿英镑挂钩SONIA的循环信贷额度贷款。

目前，大多数私人新持有的英镑、日元、瑞士法郎和新加坡元互换额度，主要基于无风险利率。

在圣诞节前的周末，英美清算所交换了大量未平仓合约。伦敦清算所(LCH)已将名义价值20万亿美元的28.5万英镑、瑞士法郎、欧元和日，从LIBOR兑换成无风险等价物。ICE Clear Europe（美国洲际交易所位于伦敦的票据交易所）转换了350万份合约。

不过，英国对SONIA期限利率的应用仅局限在为贷款市场的部分交易提供可行的过渡选择，而美国监管机构和行业领导更认可芝加哥商品交易所（CME）的前瞻性期限利率担保隔夜融资利率（SOFR），认为其应用范围可以更为广泛，因为SOFR与LIBOR利率相似，有利于贷款方现金流管理以及操作便利。

SOFR是美联储于2017年6月选定的作为LIBOR的替代利率。2021年9月英国无风险利率工作组确认ARRC（美国替代参考利率委员会）推荐的前瞻性SOFR可应用于伦敦的美元业务。

今年12月，在全球最大的期货市场芝加哥商品交易所集团（CME），SOFR挂钩期货的未平仓头寸首次超过了LIBOR挂钩期货。

ARRC成员Tal RebackTal Rebak表示：

“这种转变就像金融系统中的心脏直视手术。我们现在需要利用我们建立的工具、知识和合作伙伴关系将其提升到一个新的水平，这可不是一件小事。”