股债“双重奏”，博时基金过钧的投资“演奏法则”

刚过去的一年是资本市场的震荡年，挑战年、风格转折年，但博时的首席基金经理过钧应对的很好。

他管理的博时新收益基金当年净值增长23.84%（下图），收益超过大多数股票和偏股混合基金。而且，连续四年业绩报酬前列。

数据来源：choice，下同。

他管理的博时信用债基金在2021年全年获得了8.59%的收益。当年新成立的博时双季鑫六个月基金，当年（自成立日至2021年末）挣了8.18%，收益率在同期的混合偏债基金中排名靠前。

作为业内罕见的股市、债市双“顶流”，过钧的投资又秉持怎样的原则，他的投资理念是什么，他对未来持何观点？

01

大类资产配置要把握关键时刻

“固收+”领域的核心能力之一是大类资产配置的能力，而过钧恰恰在这方面经验丰富。

在他看来，大类资产的配置首先不应该太粗，也不应该太窄。资产配置的对象不只是股票和债券资产，还应细分拓展为（按风险偏好从低到高排列）：现金、存款、国债、金融债、高等级信用债、中低等级信用、REITs、优先股、永续债、可转债、普通股、PE、VC等。

而资产配置的逻辑是在低风险低收益、高风险高收益的普遍逻辑下，发掘到那些低风险高收益的投资机会。

这些机会往往存在于某一个投资者非常贪婪的时刻，或是另一个投资者非常恐惧的时点，也会存在于市场趋势的某个大拐点时。

当有关联的资产估值差到了非常极端的位置时，比如说期限利差、信用利差、成长股和价值股的估值差异到了非常极致的位置时，往往是基金经理给投资者创造更大ALPHA（超额收益）的时候。

而在关键时刻 “发现并买入那些低风险高收益的资产”，或“卖出或者规避那些高风险低收益的资产”，是基金经理的本职工作之一。

02

转债投资“常做常新”

过去一年里，转债市场的整体上涨给投资者带来了不少收益，作为业内最早在转债投资上有所建树的基金经理，过钧会如何看待如今的转债投资？

过钧认为，如今的转债在本世纪初就已经初见雏形，最初时投资品种比较少，价格波动也比较大。早年的茂炼转债、机场转债、招行转债都出现过很明显的投资机会。

后来转债规模突飞猛进，品种增多，但整个市场在2014年和2018年底也出现过比较系统性的机会。也在2015年时候也出现过明显的估值高估的状况。过钧管理的基金在2015大幅减持转债，并在2018年大量买入，把握了这个转债周期。

过钧认为，把握转债的投资机会“万变不离其宗”，就是站在债性和股性统一评估的基础上，把握投资机会，并卖出风险。尤其是现阶段，更多应考虑其对应的正股的价值。往往只有正股的价值判断对了，转债的机会才能把握的住。

站在现在的位置看，如果单从回报观察，转债市场已走强三年，未来转债的投资机会更多的是存在于一些结构性的机会上。

03

逆势投资 价值投资

过钧把自己的投资理念总结为价值投资和逆势投资，在他看来，市场永远存在机会，在任何一个时间段，在某个细分类别上总是能够找到所谓的低风险高收益的资产。而在市场情绪特别一致、估值特别极致的时候，会容易发现。

所以，投资者要把握这样的机会，一是要有“眼光”，有专业的经验、视野；一是要有“勇气”，敢于在市场情绪特别一致，甚至特别极致时逆向思考。

2014年和2018年就是类似的机会时刻，市场整体情绪悲观，不少有价值的品种出现重大回撤，转债批量跌破面值。回头看，当场内投资者都悲观、都没有太多信心的时候，往往是市场给机会的时候。

所以，是否能在逆势中做到头脑清醒、以品种的内在价值作为投资依据，找到真正性价比高的品种去配置，才是能否为投资者创造更好回报的关键。

04

历史总是“神似形不似”

过钧有一个独特的磨练逆势投资的方法，就是通过不断的回顾复盘，去形成投资思维上的“肌肉记忆”。

他说，历史对现实是有借鉴意义的，这种意义不是照搬细节，而是从本质上去体会规律的过程。通过不断回顾，形成一种下意识的做正确抉择的反应。

他常常引用古希腊哲学家赫拉克利特的话来描述这种模糊的正确感。赫拉克利特说：人不能两次踏进同一条河流。这点没错。但人踏入的河流是有一定的本质的可重复的规律的。比如流向，滚滚长江东逝水，上千年了。

投资中，找到共性，发现重复性，就是回顾的重要落脚点。这个重复无需100%的重复，而是关注大多数情况下有可能会重复的规律，就很好了。

05

用一个尺度评价投资

除去转债以外，过钧历史上在价值股上投资获利颇丰，家电股、银行股乃至有色这类周期性很强的公司，他都领先于业内布局过、重仓过，而且获得了很高的回报。这背后的经验是什么？

过钧表示，不论是投资什么类别的资产、品种，在他心目中是一个尺度。

比如，他关注的家电股、银行股，都具有较高票息和稳定的增长空间，这也是他非常喜爱的一类资产，类固收资产。

当这类公司估值比较低且前景又比较好的时候，会构成一个类似“向上浮动的浮动率债券”的特点。过钧常在那种时点，用类固收资产来替换组合内的债券。

但这类公司必须具备行业或公司不能走下坡路这一前提。否则即便分红率不变，这类资产的股息率也会往下走，甚至逐步进入低分红、乃至不分红的行列，后者非常有可能是一个价值的陷阱。

过钧还表示，在公司前景类似、分红稳定的前提下，他并不对一个公司的成长速度、市场份额、或是市值大小有所偏好。

06

市场正打破所有“刚性”收益

过钧提到近年投资市场的一个重要趋势，一些曾经具备刚性较高收益的资产在逐步趋向“消失”。

历史上，大众心目中的无风险、较高收益的投资机会比如信托、银行理财产品、房地产以及新股申购，都在打破其刚性获利的一面，并实实在在的压低了整个市场的无风险收益率。

他认为，无风险高收益机会被打破，意味着市场的有效性在提升，这是一个趋势。就如同全世界没有一个不打败仗的军队，新股不败、信托不败也不会长期存在。

但这不会意味着有些领域彻底失去机会，比如打新可能依然是一个有效的策略，但需要专业的团队、有鉴别的去选择。

07

未来投资更重视细分机会

过钧对2022年的机会判断是，市场不存在系统性的机会，也不存在系统性的风险。因此，他对本轮市场回调处之泰然。

他认为，今年挖掘投资机会，要重视均衡配置，各类资产兼顾。像往年这样偏重一个赛道的投资方法，可能并不适合。

主要线索上，一方面，银行、地产、交运、有色，这些所谓“旧经济”的周期股有一定机会。

“双碳”目标提出后，一些周期行业的产能供给是受到限制的，而它们的需求不会被完全替代，这就孕育了一些投资机会。

另一方面，估值相对合理的成长股也可以考虑。这些公司有一定的成长性，它们的估值如果处于一定的估值区间内也可以配置。

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