阿里巴巴：从二次上市到双重主要上市（图）

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此次阿里巴巴在香港实现双重主要上市后，形成美股+港股的融资格局。那么我们应如何解读该公司此时申请在香港双重主要上市呢？

7月26日，阿里巴巴集团发布公告，董事会已授权集团管理层向香港联合交易所提交申请，拟将香港新增为主要上市地。在香港联交所完成审核程序后，阿里巴巴将在香港联交所主板及纽约证券交易所两地双重主要上市。

此前的2019年11月，阿里在把纽约作为主要上市地的同时，在香港进行二次上市。这使得阿里以存托凭证的方式，通过国际托管行和证券经纪商实现原来发行的单一美股的跨市场流通，拓宽了交易范围和交易对象。而此次阿里在香港实现双重主要上市后，则意味着阿里除了已经公开发行的美股，还将以独立的定价体系和流通规则完成港股的发行，形成阿里美股+港股的融资格局。那么，我们应该如何解读阿里此时申请在香港进行双重主要上市呢？

第一，面对未来社会政治经济发展为企业融资渠道带来的不确定性，越来越多需要外部权益融资支持的新经济企业将以多种方式拓宽融资途径。

在数字经济时代，人力资本投入占比高、资产抵押性差，应收波动大，回报不确定性高的科技创新导向的新经济企业在融资属性上，更加偏好通过上市发行股票实现的权益融资。与需要抵押担保到期偿还，作为“硬约束“的债务融资的相比，权益融资在投资回报实现的方式和时机选择上更加灵活。

然而，很多新经济企业在发展过程中不得不面对的一个现实是，未来越来越多的地缘政治冲突引发的退市风险。一个典型的例子是美国监管当局为规范在美上市中概股的会计披露信息质量而推出的《外国公司问责法》以及相应实施的“预退市名单”等制度。因此，很多中概股选择赴港二次上市，甚至双重主要上市，核心目的是防范单一市场上市带来的融资渠道受阻的风险。例如，通过双重主要上市，将发行港股的阿里在拓宽上市融资途径的同时，可以从容制定资本市场发展战略，有利于阿里长期平稳发展。

这里需要说明的是，包括阿里在内的很多中概股企业选择香港实行双重主要上市，回归亚洲，并不意味着中概股对美国资本市场的彻底放弃。从1992年10月9日，华晨汽车在美国纽约股票交易所挂牌上市，拉开了中国企业境外上市的序幕，中概股已经走过三十年的历程。正如我在《中概股走过这三十年》（参见《清华金融评论》2022年第7期）一文中所指出的，“中概股是在改革开放的大潮中中国企业积极走出去，利用国际资本，参与国际分工的有益尝试，是中国企业家在国际资本市场开拓过程中完成的一项重要制度创新”。未来中美监管双方本着“己所不欲勿施于人”的原则围绕中概股会计信息质量达成谅解值得期待。

一个可预期的未来是，越来越多的新经济企业会选择双重主要上市。而以一个市场主要上市，同时通过发行存托凭证拓宽以发行股票的交易对象和交易范围将变得司空见惯。新近的例子是，明阳智能在7月13日伦敦交易所发行全球存托凭证（GDR），7月18日杉杉股份已获得中国证监会核准在瑞士发行GDR并挂牌上市。

双重主要上市对于中国投资者也许并不陌生。为了规范治理结构，中国很多上市公司选择同时发行A股和港股，形成所谓的“A+H"的双重主要上市模式。如果说，之前的双重主要上市模式在我看来主要以规范公司治理为目的，那么，如今很多的第二上市和双重主要上市的目的也许变得十分单纯，那就是为了拓宽融资途径，分散上市风险。因此，即使未来出现一家企业三重主要上市，读者对此也不应感到奇怪。

第二，通过双重主要上市未来直接发行港股，阿里完成了对亚洲的实质性回归。

2019年阿里完成的在香港的二次上市更多是通过提供交易途径让亚洲的投资者有机会接触原本只在美国发行的阿里美股。其中的交易对象依然是与以纽约作为主要上市地发行的美股对应的存托凭证。而未来阿里把港交所作为与纽交所同样重要的主要上市地，将意味着阿里将在港交所直接发行港股。这样，在阿里港股纳入港股通后，内地的投资者可以委托A股交易所的会员，通过交易所证券交易服务公司，直接买卖阿里在港发行的普通股。在上述意义上，通过双重主要上市未来直接发行港股，阿里完成了对亚洲的实质性回归。

多年来，包括阿里在内的很多中概股形成“境内盈利，境外分红“模式广受诟病。这事实上也是阿里在2019年选择在香港二次上市的现实压力。而阿里此次选择香港进行双重主要上市，则向中国内地资本市场投资者明确传递了坚定回归亚洲，与亚洲消费者投资者一道成长的决心的积极信号。

第三，阿里此次在香港申请双重主要上市也一定程度意味着全球资本市场竞争进入到白热化阶段，资本市场和资本监管当局要采取更加开放的态度包容和接纳公司采用的上市形式。

在企业从单一上市，到二次上市，再到双重主要上市的演进过程中，我观察到，全球主要资本市场也经历了从只能退市后新的上市，再到接纳以存托凭证拓宽交易范围和交易对象，再到直接允许一个企业已经在其他市场上市后，再在一个市场重新上市，形成所谓的双重主要上市。资本市场的上市制度在全球资本市场竞争的格局下不断创新。

而香港联交所在上市制度创新一直走在全球主要资本市场的前列。2014年当阿里希望在香港上市时，港交所尚不能接受阿里合伙人制度变相形成的同股不同权构架，阿里被迫远赴纽交所上市；在时隔5年之后通过包容接纳同股不同权的上市制度改革，港交所迎来了阿里的二次上市。最近一段时期以来，双重主要上市正在成为中概股回港的主流模式。截至目前，已有知乎、贝壳、小鹏、理想等9家中概股公司实现在美国和香港双重主要上市。阿里是近期提出申请的中概股企业。容易理解，双重主要上市与二次上市相比，在监管政策制定、公司治理制度安排等方面提出了更高的要求。

在实行双重主要上市之后，中概股美股和港股的定价和流通相互独立，有望提升香港证券市场的定价和流通能力。而阿里巴巴作为流通市值超2万亿港元的优质龙头公司，它此次在香港的双重主要上市的申请无疑将进一步提升港交所在全球资本市场中的竞争力。

第四，阿里对于以双重主要上市回归亚洲可谓蓄谋已久，今年3月阿里高达250亿美元的股票回购只是这一资本市场战略的一部分。

今天3月阿里宣布实施为期两年、回购规模高达250亿美元的股票回购计划。股票回购是用公司的现金回购发行流通在外的公司股票。在《阿里的股票回购与中概股的未来》解读阿里股票回购一文中，我想到了“阿里向资本市场传递企业盈利前景乐观的明确信号，达到很好的稳定股价和市值管理的目的”，也想到了“回购的股票将用于员工持股计划实施，有利于经过这一波人事调整留下来的公司核心员工和技术骨干形成稳定的预期”，甚至想到了，“通过回购股票积极回报股东和稳定市值，阿里事实上向资本市场投资者和美国监管当局释放出浓浓善意”。

只是当时在写这篇评论时，我隐隐约约感觉不那么简单，于是补充了以下这一条：尽管由于阿里的市值规模已经太大，私有化对于阿里而言可能并不太现实，但回购股票则可以作为“退可以守，进可以攻”的阶段性策略，在中美竞争的大背景，面临双重监管压力下，不失为“进退有据”的一步好棋。而其他融资规模并不大的中概股也许则可以像阿里一样，通过股票回购，为未来可能的私有化退市进行可能的前期铺垫和必要准备。

但我不得不承认，当时我确实没有想到，赴港进行双重主要上市成为阿里当时股票回购的后招。理论上，双重主要上市并不能改变固有的股东格局，只是用于增发新股，或者把非流通股转为流通股。

我这里做出的大胆猜测是，不排除那些准备双重主要上市的中概股未来大规模股票回购的可能性。股票回购将成为中概股选择双重主要上市的一个重要风向标。

第五，也许阿里在香港申请双重主要上市的一个意想不到的效果是，将带动中国香港和中国内地资本市场的活跃，提升民间资本的投资热情，有助于抑制中国当下的经济下行趋势。

面对由于疫情等原因导致的经济持续下行，很多经济学家依然我自岿然不断地鼓吹房地产和新基建。在一个预期充满不确定的环境，深陷债务危机中的房地产和未来不可避免过剩的新基建投资的拉动作用变得十分有限。我一直认为，通过积极推动平台经济的头部企业蚂蚁重启上市，允许滴滴继续海外上市发展，以此向市场传递认同平台经济的贡献和价值的信号，由此带动民间资本投资的活跃。而民间资本投资的活跃也许比房地产和新基建对当下下行的中国经济提升作用更大。我理解，阿里此次在港主要上市，发行内地投资者可以直接购买的港股，将激发新一轮的民间投资热情。这将为抑制由于疫情等原因导致的中国经济下行趋势起到难以估量的作用。

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