为什么不应期待“新四万亿”的出台？（图）

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承载“新四万亿”的载体选择已然不多，而且“新四万亿”或将加剧经济结构的进一步失衡。发放现金的消费刺激计划同样不可取。

在中国上半年经济增速仅有2.5%的背景下，若要实现年初政府工作报告中提出的5.5%目标，下半年需要达到8%以上的经济增长，若将增速目标下调至5%，下半年经济增长仍需要达到7.2%之上。从当前经济基本运行的情况来看，全年能够达到4.4%左右的增速已经实属乐观了。那么，在消费需求偏弱难以短期改善的情况下，是否应该期待会有新一轮的投资刺激计划，以使得经济增长向5%靠近？

一、承载“新四万亿”的载体选择已然不多

2008年的大规模刺激计划中约有1.5万亿元流向交通和城市电网改造等传统基础设施投资，1万亿元用于汶川灾后重建，0.4万亿用于廉租房及棚户区改造投资，0.4万亿用于农村水电路气房等民生工程和基础设施，0.4万亿用于自主创新，0.2万亿用于节能减排和生态工程。十多年过去之后，投资空间实际上已经大幅缩水了。

从交通运输业来看，全国客运量已在2012年左右达到峰值，货运量已在2018年左右达到峰值，继续修路架桥很难再形成十几年前那样的超前投资效应和辐射带动作用，一个闭塞的村镇可能因为修建第一条公路而致富，却并不会因为第二条公路而使得收入翻倍，且第二条公路形成的收入还可能无法覆盖投资支出。

从保障房和棚户区改造来看，经过2010年至2019年约10年的大规模建设之后，继续追加投资的空间已然缩小，2019年棚改项目投资其实已经开始腰斩式下滑。特别是考虑到房地产市场当前的下行态势，保障房和棚改的集中建设会进一步挤出商品房建设投资。

从能源转型下的绿色投资来看，因储能等领域存在重大技术瓶颈，可再生能源替代传统能源的过程实际上将形成能源供给冲击，在五至十年内对经济的拖累作用或许更大。模型显示，源消费增速每降低1%，GDP增速将约降低2.94%，从非化石能源占比提高带来的转型成本来看，非化石能源占比每提高1%将使GDP增速约降低0.55%。这意味着新能源领域的投资要保持每年上万亿元之上，才能对冲能源转型的拖累作用。

从高技术制造投资和科创投资来看，除面临着巨大的无效投资和沉没成本之外，在体量上与传统基建并不在同一等级。2021年以半导体、光电显示、线路板、消费电子与新能源这五大主要科技行业为广义统计口径，高技术总投资金额约为2.8万亿元，占比不到固定投资总额的5%。

因此，在对投资的有效性有所要求的约束下，即便能够筹集到大规模的项目建设资金，当前来看也已经没有那么多重大项目可以消耗掉这些资金了。实际上，从今年专项债发行所对应的项目来看，部分地区已经出现项目储备不足的问题，同时M2同比持续高于社融增速也能部分说明当前资金富裕，追加投资已经不能形成好的资产。此外，2008年之前1单位固定资产投资可以转化为GDP中的1单位资本形成额，而到了2021年，需要有1.4单位的固定资产投资才能转化为1单位资本形成额，可见，固定资产投资形成资本产出的效率也在衰减。

二、“新四万亿”或将加剧经济结构的进一步失衡

即便对2008年的刺激计划所带来的后果依然存在褒贬对立的争论，但有一个事实是明确的，即2008年之后的经济增长更加依赖“债务—投资”模式，这一模式激励了地方政府和房地产市场的投资冲动与融资冲动，至此，以城投企业为主体的国有经济和以房地产开发商为主体的民营经济成为了增长的主要推动力。

鉴于土地市场的双重垄断和金融体系对于国有企业的支持，相比于2001年至2007年以出口拉动为主要模式的经济增长，2008年之后国有经济在整体经济中的作用有所加强。特别是此后投资和信贷成为逆周期调节的主要手段，而土地与房产的增值更像是实现投资驱动的一个中间环节——它成为扩大投资的一种融资保障。

房地产投资中有70%的占比是来自于民间投资，当前若要再次实施经济刺激计划，则需要在民营投资逐步退出市场的现实下推进，这意味着资本等要素需要更加向国有领域集中，这与2008年之后城投企业与房地产企业相互成就的情形完全不同，他们之间已变成了单向替代关系。如果考虑到外需收缩和中美博弈下出口增速可能出现的下滑，国有经济或许不得不也将填补民间资本从制造业投资退出所留下的空白。这样，国有资本既要投资基建，又要投资房地产，还要投资制造业，或许会带来一轮“被动的国进民退”。

从另外一个角度看，投资在短期内会形成拉动经济的需求，但长期看却会形成供给。制造业投资会形成工业产品和服务供给，房地产投资会形成房产供给，基建投资会形成公共产品供给。2008年的经济刺激在当时通过投资扩张拉动经济增长达到9%以上，但也带来了此后的产能过剩问题，特别是大规模房地产和基建建设带来钢铁、水泥、煤炭等领域的产能扩张，从而为此后“三去一补一降”进行供给侧改革埋下了伏笔。由于当前经济短板主要体现为需求不足特别是消费需求的不足，新一轮的经济刺激计划有可能进一步强化产能过剩和消费需求不足之间的失衡。

生产和消费的失衡，以及国有部门的被动扩张带来的结构失衡，最终形成经济增长的动力和红利在基建领域和国有部门内部循环，而不会有效地向家庭部门及消费领域分享增长成果，最终带来经济增长虽然较高、但居民对生活改善的感受却不明显的情况，从而形成一种“不被感知的增长”。

三、发放现金的消费刺激计划同样不可取

如果经济刺激计划通过投资扩张无法有效实现，是否可以通过发放现金的形式直接刺激消费？

疫情冲击期间美国部分采取了MMT理论的主张，直接将现金下发至企业与家庭，虽然造成了需求和工资上涨驱动的通胀，但总体实现了就业和经济增长的改善。与美国相比，中国似乎有更好的消费刺激环境，中国经济结构当中不仅存在着消费端的明显不足，通胀压力也显著低于美国。

但需要注意，财政部门向居民发放现金也需要先融资，而发行特别国债等途径所融来的资金，不过是将新增储蓄中的一部分通过金融机构转移给财政部门，财政部门又返回给居民部门，居民部门如果没有消费意愿，会将其再次转化为储蓄。换句话说，发放现金对于刺激消费有效的前提，是居民部门有消费意愿，但消费能力偏弱。从美国来看，由于其居民部门并不以储蓄作为主要的价值储藏手段，且消费意愿强烈，直接发放现金会有效的转化为消费或股票等资产购置。

而当前中国居民部门的消费意愿是很低的。今年上半年，中国居民新增储蓄约为10万亿元，为该项数据历史同期统计的最高值，表明居民并不愿意消费，而这些储蓄最终又会转化为投资。弗里德曼提出的“永久收入假说”说明，消费是长期收入增长的函数，是对未来充满乐观情绪的函数，而在疫情及疫情管控反复和年轻人失业率高企的情形下，中国发放现金带来的直接后果可能是储蓄规模的进一步上升，而非消费增速的上升。

另一方面，现金发放也存在操作上的困难。中国存在着较大的群体性收入断层，城乡居民人均收入之比位于2.5倍至3倍左右，这意味着如果现金发放主要针对较低收入群体（理论上中低收入群体才有较高的边际消费倾向），那么1万亿元左右的现金也只能覆盖5亿乡村人口人均2000元左右的现金发放。但是，乡村居民的人均消费支出与人均现金收入之比，却要低于城镇居民人均消费性支出与工资性收入之比，城镇之中的低收入群体虽然绝对收入水平高于乡村居民，但生活压力却并不一定小于农村居民，因此以可测度的现金收入或工资性收入为标准发放现金会也带来公平性问题。

四、怎么办

真正问题是，一个3%左右的，但增长红利能够充分被居民部门充分享有的增长，是否要远好于一个5%左右的，但增长局限在基建投资部门内部循环的增长。如果这个问题的答案是肯定的，那么宏观经济政策的重点，似乎不应仅局限在以基建投资为代表的逆周期调节身上，纠结于是否需要出台新的大规模经济刺激计划实际上也就没有那么重要了。

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