深度 | 为什么是通缩，而不是恶性通胀？

导读：当这届年轻人开始报复性存钱了。

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发生了什么？

传奇对冲基金经理Paul Tudor Jones在最新的致投资者信中提醒，应为接下来的“超级通胀时代”做好准备。

Jones对“超级通胀时代”的预测是基于央行不断扩张的资产负债表。“为了应对新冠疫情后的全球经济低迷，各国央行都在‘印钱’为债务扩张提供资金，央行的资产负债表都在急剧扩张。”

与央行资产负债表迅速扩张相对应的是货币总量的急剧膨胀。美联储的数据显示，美国的M2增速已经达到1981年以来的最高峰，今年的增速有望达到二战时期的最高水平。

Jones认为，受需求缺口影响，通胀在短期内依然可能下降。但从长期看，M2增长与通胀保持非常稳定的关系，高M2增速意味着全球正在进入前所未有的“超级通胀”时代。

除了Jones，有“末日博士”之称的麦嘉华也从2008年开始不断预言恶性通胀的来临。按照目前美联储的购债速度--每秒钟都向金融体系注入约100万美元，预计年底前联储的资产负债表将扩张到10万亿美元。

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从麦嘉华到Jones，为什么他们更担心通胀？

量化宽松也好，其他非常规货币政策也好，都是这个时代的新产物，在神秘海域中航行自然会引发人们对沉船危险的警告。但无论是Jones还是麦嘉华，这种对通胀的恐惧更多是直觉性的，或者说误导性的。

1、70年代滞胀的鲜活回忆

这一代民众和决策制定层对通缩几乎没有什么记忆，相反，西方资本主义发达国家对上世纪70年代的滞胀记忆颇为鲜活--通胀率和失业率高企、经济增长缓慢，这一层记忆影响了一代学术研究者，乃至中央银行家的政策目标。

对通胀担忧的部分原因还在于通胀对债权人不利，因为通胀侵蚀了债权人贷出去款项的实际价值，中央银行更容易视高通胀为威胁。而滞胀还曾给中央银行对其权力和使命的理解构成挑战，后者一度认为通胀和失业率是呈反比的，他们相信通过扩张性的货币政策能够解决高失业问题。

大萧条之后，滞胀的困境表明凯恩斯主义影响下的中央银行政策工具箱失效，也开启了由经济学家米尔顿弗里德曼提出的货币理念所开启的智识和政策空间。弗里德曼有句名言--通货膨胀归根结底是个货币现象，这意味着中央银行应该集中精力控制货币供应。

1979年保罗沃尔克成为美联储主席之后成功做到了这一点，史无前例的大幅度升息，随后也引发了衰退。

沃尔克治下的美国通胀率从超过10%一路下降到低于4%，但却是以几十万人失业为代价。在本轮疫情出现前，沃克尔时期的每周失业金申请人数一直保持着最高的纪录。

弗里德曼和沃尔克的政策给中央银行家留下了该做什么，以及怎么做的新理念：通胀是最大的威胁，更高的失业率是避免通胀的可接受成本。

2、魏玛共和国恶性通胀的教科书级案例

通胀在民众和专业人士认知空间中有如此大占比的另一原因在于通胀为经济历史提供了一些最具戏剧性的灾难实例，比如魏玛共和国的案例。目前各界将1923年魏玛共和国恶性通胀发生的原因曲解为是货币供应增加与政府过度开支的结合。

但实质上魏玛共和国发生恶性通胀不是因为中央银行无节操印钞，也不是政府支出过于铺张，而是政治危机的结果。

魏玛政府不具有提高税收或者获取贷款的政治合法性，战败后不得不通过印钞来支付赔款。在大部分经典的恶性通胀案例中，这一剧情不断重演，无论是法国大革命时期、内战时期的苏联还是1946年发生史上最严重通胀的匈牙利。

每一个恶性通胀事例发生的背后都是一个战后政府因合法性不足无法征税，也无法进入海外资本市场借款的政治危机故事。借用弗里德曼的句式，“历史表明恶性通胀归根结底是个政治现象”。

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这一次，未必是通胀

新冠疫情危机初期伴随的是供应端的冲击，但超低的大宗商品和石油价格也降低了成本侧的物价水平。而随着疫情的进展，需求侧的影响已经进一步主导了经济前景，经济的大规模关闭导致支出锐减、失业率飙升。

虽然美国联邦政府通过几万亿美元可豁免形式的贷款帮助中小型企业渡过难关，帮助四分五裂的经济重新粘合，但收到财政补助的家庭更倾向于储蓄而非消费，这些救市措施无法解决根本的问题--经济活动需要有实际的买家。没有买家，就没有企业，没有企业，何谈就业？

虽然五月份以来部分经济重新开放，市场预期三季度的经济反弹会更为明显，但显然这种反弹只是短期现象，不可持续，不足以弥补疫情留下的巨大需求缺口，特别是全球化带动旅游业在经济中的比重日益增大，这一部分的缺口仍将受到社交距离/隔离限制的影响。

疫情带来的长期、巨大的产出缺口，不仅直接影响通胀率，还影响通胀预期，而这种通胀预期的转变将进一步施压需求。

另外，关于货币扩张本身不足以引发通胀这一点在Jones的信中也提及，从上世纪末开始的日本到2008年金融危机后的美国、欧洲，例子比比皆是，我们在此就不再赘述了。但他还提到了这么一段话颇有意思：

“货币扩张本身并不足以引发通胀，货币扩张的环境背景也很重要……2008年全球金融危机以银行为中心，危机最终诱发了银行对流动性偏好的转变，这种转变通过政府监管改革得以实施。

但银行对流动性偏好的转变产生了意外的结果：美联储注入市场的大量货币中，只有一小部分在银行体系中被重新借出。银行对流动性的偏好和重建资本缓冲的需要，实际上抵消了货币的乘数效应。

虽然最近货币乘数开始回落，但与2008危机不同，银行在新冠疫情危机中更加积极的加入拯救行动：对于潜在的资不抵债的借款人的贷款标准开始放松，潜在的贷款损失准备金也被计提。

本轮危机中，美联储的政策的目的更多的是将流动性直接注入企业和家庭，这在一定程度上保护银行免受损失。

正因如此，金融危机之后货币乘数出现大幅下降的可能性现在更小了。美联储取消存款准备金率理论上意味着现在货币乘数是无限的。”

那么问题来了，如果银行在新冠疫情危机中积极，美联储还推出主街贷款计划干吗？正是因为银行的不积极才需要美联储“你放我兜九成底”的承诺，本质上是美联储需要借银行的通道给予企业和家庭援助，最后还是体现在美联储主街SPV表上。货币乘数效应多大程度上抵消还要看主街贷款计划的成功与否，即银行是否愿意担那一成。

另外，“美联储取消存款准备金率理论上意味着现在货币乘数是无限的”是句正确的废话，自实施QE以来准备金就进入过剩的时代，理论上货币乘数就是无限，取不取消准备金率都是一样，这一次与之前并没有什么两样。

Jones担忧的另一点是经济扩张周期如何回收货币，“如果菲利普斯曲线真的是平的，就需要大幅提高利率来控制通胀。但杠杆率过高的经济体并不能很好地消化加息，当最终的加息机会出现时，加息周期可能会被推迟。”

但缩表这个概念已经在最近一轮美联储加息周期中被证伪，所谓缩表就是毁灭体系中的信用，这非但不会推升通胀，还会在低通胀环境中酿成金融体系的不稳定，详见2015年美联储缩表时期的动荡历史。谁说扩出去的表一定要缩回去？

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什么才是真正值得担心的？

经济历史表明，相比于对通胀来临的杞人忧天，通缩才更危险，这也是为何以美联储为首的全球中央银行在这次新冠疫情冲击下使出了“洪荒之力”的核心原因。

当通缩螺旋出现，人们习惯性延迟消费，这又极大加重了通缩螺旋--生产者会通过降低价格来促进消费者的购买欲，反而坐实了消费者对价格下降的预期，进一步打压价格。周而复始，销售及企业利润枯竭，企业倒闭。

同时，在通货紧缩的情况下，尚未偿付的债务价值更高了，这是因为负债的名义总额是不变的，但随着薪资和物价的下降，名义价值变得高于实际价值。如果初始的债务规模足够大，使得债务清偿引起的价格下降速度远大于所减少的名义债务时，虽然部分名义债务得以清偿，但是由于价格下降，尚未偿还债务的真实规模会上升。

截至2019年年底，美国家庭的债务额创下十四年新高。通缩将增加家庭的房贷、学生贷、信用卡贷、车贷、医疗贷的相对成本，打压企业投资的积极性。

而当企业的销售额不足以获取利润时，就会通过裁员/停止创造新的就业岗位来应对，在这种担心失业的环境下，人们会进一步为不确定性增加储蓄，而不是花钱。企业和家庭会更关注与偿还旧的贷款，而不是举新债扩张、消费，通缩的螺旋自我实现。

大萧条时期是最典型的通缩螺旋自我实现的历史例证，从1929年到1933年，美国的汽油价格下跌了约1/3，德国的物价水平在1928年至1932年间下降了1/4，农产品价格暴跌、贸易崩溃、工资萎缩、数千家银行倒闭。德国发生的通缩部分要归因于布鲁宁政府的紧缩政策，导致纳粹上台掌权的是这场通缩，而非1923年的恶性通胀。

美联储在4月发布的经济状况褐皮书中强调了美国面临的通缩压力：

“疫情导致许多商品和服务需求下滑，价格整体呈现下降趋势。没有一个辖区报告了薪资上升的压力，普遍表示薪资增速在走软，或者出现减薪的情况。

此外，由于疫情影响广泛，所有辖区就业均下滑。其中，零售业、休闲酒店业裁员情况最严重。多数辖区的制造、能源等行业大幅裁员。未来数月，各辖区就业形势或更严峻。”

对政策制定者来说，薪资下滑，或者说薪资增速下滑显然要优于失业率的上升，因为这相当于是把经济衰退的重担更大程度上分散到每个人头上，而不是只有那部分失业的人承担衰退的代价。

但俄勒冈大学经济学教授Tim Duy对比指出，即便是2008年金融危机的衰退时期美国失业率高达10%，也没有撼动薪资企稳/增长，而大萧条时期美国的薪资水平也一直居高不下，直到1931年，也就是萧条出现的两年后才屈服于物价的通缩压力，可见这次薪资增速下滑/降薪所反映的经济形势之严峻。

因此，包括IMF前首席经济学家布兰查德 (Olivier Blanchard) 在内的一派主流经济学家们认为，目前最有可能的情况还是低通胀。

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谨防小概率的高通胀

不过，站在一个更长远的视野，高通胀并非完全不可能。

首先是债务占GDP比率大幅上升，幅度比普遍预计的20%-30%更大。布兰查德认为，如果各国政府急着放开经济封锁禁令，万一出现第二波第三波疫情，那就需要第二轮、第三轮财政刺激，可能进一步推高债务占GDP比。

其次是自然利率的上升，在需求不足的情况下，美国财政部若连续天量的国债发行，将推高利率水平。“假设债务占GDP比例上涨60%，自然利率可能会涨1.2%-2.4%。”

最后一点也是Jones的投资者信中提到的，一个更为关键的趋势——财政宽松大势所趋，以及民粹政治的推动：“一场类似于在2010年美国中期选举中让茶党(Tea Party)崛起的财政紧缩不太可能出现。随着日益扩大的收入不平等滋生出的民粹主义，相反的力量正在发挥作用。”

换句话说，新冠疫情大流行暴露了全球相互依存固有的脆弱性，并加剧了国际间的紧张关系。当全球供应链的崩溃影响到商品价格时，因全球化产生的二十年的价格压制可能就此结束。

而受到本次疫情冲击的还有中央银行货币政策的独立性，未来的货币政策如果继续被财政政策所主导，那么美联储向民粹政治妥协，放任低利率--即考虑到政府不断加重的债务负担，为了迎合政府压低利率的需求，在应该提高实际利率防止经济过热时不作为，那么过热的经济和高通胀就无法避免了。

但布兰查德认为，上述这几个因素发生的概率都很小，同时发生的概率更小。此外，通胀保值债券的收益率曲线整体是负的，表明投资者并不认为自然利率近期会上涨。同时曲线上隐含的通胀预期全部在1%，低于2%的目标。

所以，在这届年轻人开始报复性存钱之际，我们还是先防通缩，再谈通胀吧。