洪灏：现在市场处于这一轮行情的底部（组图）

核心观点：1、今年我们市场最难或最没有作出共识的判断是：明年美国经济的走势以及相应的美联储的政策。今年市场一边倒认为美国要衰退，美国就是没有衰退，市场共识现在都一边倒觉得明年有可能美国就不衰退了，所以我明年反着做就可以了，但是，不是乱来。

2、今年不是说政策没有用，而是如果你认为短期印钱，零利率政策，可以在一年之内把经济拯救过来，翻盘不太可能。不是政策没有用，而是房地产是一个长周期的资产。

你要是奢望像以前那样踩一脚油门它又回去了，像2015年股市5000点泡沫的朋友们，一脚油门踩进去，当时PSL扩表好些1万多亿产生的成熟效应，大概3到4万亿的新增信贷。

杠杆加上去，大家都很嗨，去杠杆的时候没有人要承担责任。吃完饭擦擦嘴就要走了。所以现在我们是我们还债的时候，这就是去杠杆。

3、一般一个房地产的周期，比如美国，2008年次贷危机的泡沫一直到2015年，美国房地产的周期才重新走出来。日本从90年代泡沫的破灭，居民部门一直去杠杆，直到2012年东京大地震后，日本政府马上采取三支箭的措施去拯救日本经济，到了2014、2015年，日本家庭的杠杆率重新上升。日本救了25年，美国救了七八年，我们至少要有耐心。 一个房地产周期大概是7年到8年左右。

4、明年随着大家对于房地产的预期逐渐现实化，重新修正预期，不再期望一夜之间出奇迹，汇率的负面因素消除，明年的市况很可能延续今年的交易区间，上证3000点到3500点，恒指16000到23000点。现在我们所处的2900多和恒指的16300点，应该就是我们这一轮行情的底部阶段。12月8日，思睿集团首席经济学家洪灏在思睿集团2024投资策略会上对明年作出投资展望。

洪灏，思睿集团合伙人、首席经济学家，曾历任交银国际研究部主管，中金公司首席全球策略师，并曾在花旗集团、摩根斯坦利等国际金融机构的伦敦、纽约、悉尼办公室工作。

洪灏曾担任CFA (特许金融分析师) 品牌代言人，曾被《亚洲货币》杂志机构投资者投票评为宏观经济和市场策略第一名，被彭博誉为“极少数几个精准预测了2015年泡沫顶峰的人“，“中国最精准的策略师”，曾被《新财富》杂志评为“最佳海外策略师”。   

课代表特别提醒大家，洪灏将在12月17日由华尔街见闻和中欧国际工商学院联合主办的第六届「Alpha峰会」上做“A股、港美股2024年投资展望”主题演讲，有兴趣的小伙伴可以通过下方海报，或者阅读原文报名。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

今年最难作出的判断，明年如何做？和市场反着来

现在我们市场最难或最没有作出共识的判断是：明年美国经济的走势以及相应的美联储的政策。

市场对于明年（美国）衰退的判断大概是50%，但是绝大部分的人，绝大市场共识现在都一边倒的觉得明年有可能美国就不衰退了。

我们都知道，一般市场共识一边倒，认为不衰退时，就是我们要预测他衰退的时候。今年市场一边倒认为美国要衰退，美国就是没有衰退。Ok，所以我明年反着做就可以了，但是，不是乱来。

市场很明显认为明年美联储至少要减息三次，每次25个点，一共75个点。但是一般出现这样的情况的时候，就是美国经济急剧放缓的时候。

而最不能够肯定的是，现在美国的CPI核心通胀开始往下走。西方、欧洲核心通胀在六个月之后一定会和美国基本上对齐，但是日本的核心的通胀居然有4%。

中国房地产泡沫已结束

比较下中美日三个主要国家非金融部门的杠杆的情况。

黄色线是日本债务和GDP的比例，我把它前置了30年，顶峰时是日本1990年房地产泡沫的最顶端。蓝色线是我们中国现在的负债，中国非金融部门负债率除以GDP的比例。

从改革开放到现在四十多年，中国的债务和GDP的比率，它上升的速度、斜率以及它经历阶段，跟日本基本上是一模一样。我们不是说日本在这时见顶了，所以我们就见顶了，但历史的规律告诉我们，这是一个人类历史上只见到过一次的极高的杠杆率，因此我们现在要消杠杆。

我们现在已经达到了，日本曾经在的杠杆高度上，房地产泡沫破灭的情况。同时如果看下房地产销售、房价，卖地的情况等各种各样的指标都告诉你，房地产泡沫基本上已经结束了。它可能没有像日本当年那样，从万丈高空摔下来，一直摔到日本衰退了30年。但是我们现在看到的杠杆就是这个情况。

不是政策没用，而是房地产是长周期资产，一脚油门踩不回去

宏观经济学里有个等式很有意思，是恒等的，就是储蓄等于投资。因为GDP里头的四个马车，其中你把这个投资挪到另一边，另外就是储蓄，储蓄是收入减去消费。每一期的储蓄形成了中国国民资产负债表上的总体储蓄的baLance。

每一期的资本的形成总额，形成了中国国资产负债表上的投资端。投资等于储蓄，我们的国民资产负债表才可以达到一个平衡。中国总资产500万亿，这是社科院估算出来的。央行的金融数据显示,总储蓄(M2总量)280万亿，如何将总储蓄分配到各个部门。活期存款55万亿，债券市值100万亿，理财25万亿，信托20万亿，，而专业股票大概80万亿，全加一块正好等于280万亿多出来。多出来的就是我们的权益部分，我们进行了投资之后，加上房地产因为房价升值很快，因此我们居民部门房地产权益大概是200万亿左右。

这个数字当你去cross reference的时候，因为你知道，这个数字的杠杆比率是300万亿的M2除以110万亿的GDP，大概是三倍的杠杆。这就是我们现在的资产负债表，但这个资产负债表有个非常容易变化的量，就是房价，就是这个权益的部分。

你想象一下，当我们所有的储蓄不断加重，投资不断加重，但是突然有一天我们的权益开始萎缩时，也就是当你的国民资产负债表上的储蓄开始萎缩的时候，投资必然萎缩。

就这么简单，这就是这个恒等式的定义。这就是为什么刚才邵宇博士有一张图是说，地产今年同比的投资下降了20%到25%。

而如果我们资产负债表上的权益不断收缩，储蓄不断收缩，我们的投资也会不断收缩。一直到房地产卖了每年6到8万亿人民币或者6亿到8亿平米左右。我们花5到10年的时间消化掉现在在建的60亿平米的房地产的库存，以及还有两年的二手房的库存，就这么简单。所以很多人很急，今年大家都说出政策没有用。

不是出政策没有用，而是房地产是一个长周期的资产。你要是奢望像以前那样踩一脚油门它又回去了，像2015年股市5000点泡沫的朋友们，一脚油门踩进去，当时PSL扩表好些1万多亿产生的成熟效应，大概3到4万亿的新增信贷。

从2016年到2021年房价最高的时候，基本上中国平均房价大的城市翻了至少一倍。所以杠杆加上去，大家都很嗨，去杠杆的时候没有人要承担责任。吃完饭擦擦嘴就要走了。所以现在我们是我们还债的时候，这就是去杠杆。

日本救了二十五年，美国救了七八年，我们要有耐心

你想象一下，一般一个房地产的周期，比如美国，2008年次贷危机的泡沫一直到2015年，美国房地产的周期才重新走出来。日本从90年代泡沫的破灭，居民部门一直去杠杆，直到2012年东京大地震后，日本政府马上采取三支箭的措施去拯救日本经济。

到了2014年、2015年，日本家庭的杠杆率重新上升，就这么简单。

所以今年不是说政策没有用，而是如果你认为短期印钱，零利率政策，可以在一年之内把经济拯救过来，翻盘不太可能。日本救了二十五年，美国救了七八年，我们至少要有耐心。 一个房地产周期大概是7年到8年左右。

汇率风险消除、房地产预期修正，明年交易区间延续

最后讲一下股市，大家都很关心，今年最难做的就是股票。因为房地产如果不挂出去，也不知道价格跌了多少，看着2021年最高价，觉得自己房子没跌就可以了，反正也不卖房。

股票不是这样的，每天一打开全是冒绿光的。出了政策，涨一天跌三天又跌没了。

我有中国股票的仓位，我买了很多中概股，表现很一般。

很有意思的是今年的货币增加。我们看一下这个图，蓝色的线是我们贸易的盈余，黄色的线是我们存款的余额，浅红色的线，是我们的中证全A。

我们有数据以来，中证全A一直都是跟货币的供应一直往上走。一般情况下只要肯印钱，大家的风险偏好就会上升。把这个钱梭哈进入股票市场。

但是看一下，今年出现了一个以前没有出现过的现象，就是一边印钱，股票一边跌。

钱去哪里了？

当你收入消费剩下的储蓄进行再分配的时候，我们可以投存款、信托、债券、股票和房地产。今年由于风险偏好的压抑，我们不再投股票，不再投房地产，因此全部淤积在存款余额里。

所以我们的中证全A出现了一个历史性的分歧。

但是也不妨碍北交所疯涨，也不妨碍一些小妖股疯涨，也不妨碍有一些量化的基金割韭菜。

因为北交所不用转主板，相当于开了后门走主板的。所以北交所上的东西都是有有限供给的，因此在供给非常有限，在每天盘子流通量只有5亿成交的时候，非常容易做起来，而且还没有涨跌停板。

所以这就是中国股市的问题，不仅仅有周期的阻力，有风险偏好的趋势，有制度设计的不完善，还有汇率的阻力。

尤其是对于海外投资者，这个蓝色线是人民币实际有效汇率的周期，黄色的线是中证全A。所以你看一下人民币实际有效汇率的周期和中证全A的波动周期，基本上是每三到五年波动一次，两个三到五年形成一个七年的周期。

人民币2016年是上一个低点，那时候5000点泡沫破灭，2008年第一个低点，这是全球次贷危机。

这一切都是有数可循的，不是我们信口开河的。我们现在正好处在一个周期性的底部。所以我觉得明年随着大家对于房地产的预期逐渐现实化，不再期望出了什么样的政策，如解除限购了，就觉得房地产要怎么样了，不是的。

但是我觉得明年至少汇率的负面因素消除，人们对于房地产的预期重新修正，而不再期望一夜之间出奇迹。因此明年的市况很可能延续今年的交易区间。

今年的交易区间，在2022年11月份的时候，在没有人买的时候，我们说上证波动的区间略低于3000点到3500点，今年实际走出来就是这样，最高是3418点。

港股，我们说16000到23000，最高去到22800，现在才16300。非常的累。

但是我也知道明年如果我们的交易设计是客观的，是比较现实的。那这时候会看到明年交易的区间基本将延续今年的交易区间，大概也在略低于3000点到3500点，港股也是在16000到23000左右。

因此现在我们所处的2900多和恒指的16300，应该就是我们这一轮行情的底部阶段。